Was verrät der jüngste Ausverkauf von Software-Aktien wirklich?

Die Aktienmärkte verzeichneten einen deutlichen Rückschlag, wobei Softwaretitel im Zentrum der Korrektur standen. Zwar fielen die Ergebnisse von ServiceNow, SAP und Microsoft fundamental solide aus, jedoch lagen die Wachstumsraten geringfügig unter den Erwartungen (rund 1 Prozent). Wichtiger noch: Es zeigte sich keine kurzfristige Beschleunigung. In dem aktuellen Marktumfeld genügte dieses Ausbleiben eines Wachstumsschubs, um einen sektorweiten Ausverkauf im Softwarebereich auszulösen – mit Kursverlusten von mehr als 10 Prozent bei Large Caps und einem deutlichen Anstieg der Korrelationen innerhalb des Sektors.

Während dieser Ausverkauf unbestreitbar deutliche Spuren an den Märkten hinterlassen hat, sind wir der Ansicht, dass die Heftigkeit der Kursbewegungen eher auf die heutige Funktionsweise der Märkte zurückzuführen ist als auf eine plötzliche Verschlechterung der fundamentalen Software-Trends.

Eine veränderte Marktstruktur verstärkt Abwärtsbewegungen

Die Marktstruktur hat sich in den vergangenen Jahren signifikant gewandelt. Heute entfallen rund zwei Drittel der Handelsvolumina auf Indexfonds, Hedgefonds und Privatanleger. Obwohl diese Gruppen sehr unterschiedliche Mandate haben, zeigen sie oft ein stärker momentumgetriebenes Verhalten. Dreht die Kursdynamik ins Negative, werden Positionen häufig mechanisch reduziert – statt fundamental neu bewertet.

Dies führt zu einem Mangel an natürlichen Kontra-Investoren. Wenn Erwartungen nach unten angepasst werden, sind weniger Marktteilnehmer bereit (oder in der Lage), frühzeitig dagegenzuhalten. Das Ergebnis sind schnelle, tiefe und hoch korrelierte Abverkäufe – selbst über Geschäftsmodelle hinweg, deren Fundamentaldaten sich deutlich unterscheiden.

Die undifferenzierte Natur der gestrigen Marktbewegung, die Application Software, Infrastruktur-Software, Vertical Software und Cybersecurity gleichermaßen traf, deutet klar darauf hin, dass diese Korrektur eher durch Flows und ansteigende Korrelationen getrieben war als durch eine fundamentale Neubewertung einzelner Unternehmen.

Das Muster ist nicht neu

Dieses Ereignis fügt sich in ein bekanntes Muster ein, das wir in den vergangenen Jahren mehrfach beobachtet haben – und das tendenziell häufiger auftritt:

Der Halbleiter-Ausverkauf nach dem „DeepSeek“-Moment

Der Kurzdruck bei Alphabet Anfang 2025, bevor sich die Aktie anschließend verdoppelte

Metas Kurskollaps 2022 im Zuge der IDFA-bezogenen Sorgen

In allen Fällen gab es legitime fundamentale Bedenken. Doch die Märkte extrapolierten den jeweiligen Trend weit in die Zukunft und preisten faktisch eine dauerhafte Beeinträchtigung ein. Rückblickend erwiesen sich diese Szenarien als deutlich zu pessimistisch.

Die heutige Sorge lautet, dass KI eine existenzielle Bedrohung für Unternehmenssoftware darstellt. Wir halten diese Sichtweise für zu stark vereinfacht. Dennoch ist dieses Risiko nicht leicht vollständig auszuräumen. Diese Unsicherheit – etwas, das Märkte besonders schlecht vertragen – wurde in diesem Jahr rasch über niedrigere Terminal-Multiples eingepreist, was zu deutlichen Kursrückgängen (d. h. 40–50 % gegenüber den 52-Wochen-Hochs) führte.

Verlangsamtes Wachstum wird mit Obsoleszenz verwechselt

Das Wachstum im Softwarebereich befindet sich zweifellos in einer Reifephase. Die Märkte jedoch verwechseln diese Reife mit strukturellen Problemen.

Generative KI hat beeindruckende Fortschritte erzielt, insbesondere in der Softwareentwicklung. Öffentliche Beispiele von KI‑Agenten, die große Teile von Code schreiben, sowie das sogenannte „Vibe Coding“ sind real und überzeugend. Dennoch bedeutet dies nicht, dass Unternehmenssoftware vollständig neu geschrieben oder in großem Stil verdrängt wird.

Entscheidend ist die Selektivität. Einfache, Single‑Product‑Anwendungen – insbesondere Tools am Rande von Workflows – lassen sich im Zeitverlauf leichter kopieren oder ersetzen. Diese Produkte konkurrieren vor allem über Funktionalität und weniger darüber, wie tief sie in tägliche Geschäftsprozesse eingebettet sind.

Im Gegensatz dazu nehmen mission‑kritische Systems of Record eine völlig andere Rolle ein. Diese Plattformen beinhalten die wichtigsten operativen, finanziellen und regulatorischen Daten eines Unternehmens und sind tief in Prozesse und Abteilungen integriert. Zuverlässigkeit, Sicherheit, Compliance, Verfügbarkeit und langfristiger Support sind hier mindestens ebenso bedeutend wie Funktionalität. Die Wechselkosten sind hoch – entsprechend gering ist das strukturelle Ersatzrisiko.

Unternehmen wie ServiceNow, Intuit, SAP und Roper stehen exemplarisch für diese Kategorie. Ihr Wertbeitrag geht weit über Softwarefunktionen hinaus: Es geht darum, den geschäftlichen Kernkontext zu besitzen, Workflows zu orchestrieren und tief im täglichen Betrieb verankert zu sein. In vielen Fällen verstärkt KI sogar den strategischen Wert dieser Plattformen, da Intelligenz direkt dort angewendet wird, wo die Daten ohnehin gespeichert sind.

SAP meldete ein Cloud‑Bookings‑Wachstum von 25 % und ein Umsatzwachstum von 11 % und stellte zudem eine weitere Beschleunigung in Aussicht. ServiceNow steigerte seine Umsätze um nahezu 20 % und erwartet für das kommende Jahr ein ähnliches Tempo.

Insgesamt reift das Wachstum der Cloud‑Software. Schätzungen zufolge befinden sich erst rund 40 % der Workloads in der Cloud. Die Durchdringung ist in einigen Segmenten bereits hoch (z. B. CRM, HCM), während andere Bereiche (z. B. ERP, Datenbanken), in die wir investiert sind, weiterhin überwiegend On‑Premise laufen – was einen längeren Wachstumspfad bedeutet. Dies bremst das Wachstum, allerdings nicht aufgrund von KI‑Disruption. Für die meisten Unternehmen ist der Umsatzbeitrag aus KI zu gering, um kurzfristig für eine erneute Beschleunigung zu sorgen.

Kommentar zu den Microsoft‑Ergebnissen

Die Ergebnisse von Microsoft waren stark. Das Umsatzwachstum lag bei 15 %, während der Gewinn um mehr als 20 % zunahm. Azure wächst weiterhin mit einer Rate von 38 % – wenn auch leicht unter den Erwartungen.

Microsoft erklärte, dass ein Azure‑Wachstum von rund 40 % möglich gewesen wäre – was unseres Erachtens die Aktie eher gestützt hätte, da die Nachfrage weiterhin das verfügbare Angebot übersteigt. Doch stattdessen priorisiert das Unternehmen die Zuteilung von GPUs für eigene Anwendungen (insbesondere Copilot) sowie für interne Forschung und Entwicklung, einschließlich der Entwicklung proprietärer KI‑Modelle. Investoren hatten auf einen klareren Azure‑Upside‑Effekt gehofft und bleiben in Bezug auf Copilot vorsichtig – vor allem wegen der Unsicherheit über das Bruttomargenprofil.

Das Management betrachtet Copilot als strategisch entscheidend, um Microsofts langfristige Wettbewerbsposition abzusichern. Zudem gab Microsoft bekannt, dass die Zahl der bezahlten M365‑Copilot‑Sitzlizenzen 15 Millionen erreicht hat. JPMorgan schätzt dies auf eine Penetration von rund 3–6 % der adressierbaren installierten Basis. Eine Umfrage von Morgan Stanley bestätigt diese langfristig positive Entwicklung: 80 % der CIOs planen, Copilot innerhalb der nächsten zwölf Monate einzusetzen.

Weitere Sorgen beziehen sich auf Microsofts Exponierung gegenüber OpenAI nach der Ankündigung eines Deals über 250 Mrd. USD und der Offenlegung, dass OpenAI 45 % der Remaining Performance Obligations (RPO) ausmacht. Allerdings wuchs RPO ohne OpenAI solide um 28 % – ein Zeichen für breit abgestützte, zugrunde liegende Nachfrage. Es könnte mehrere Quartale dauern, bis OpenAIs nächste große Veröffentlichung (ChatGPT‑6) mehr Klarheit über die Dynamik des Wettbewerbs unter den KI‑Labs liefert.

Schließlich hinterfragen einige Investoren Microsofts Entscheidung, eigene KI‑Modelle zu entwickeln – und ob das Unternehmen in diesem Bereich nachhaltig erfolgreich sein kann. Mit einer Bewertung von rund 21× FY27 P/E und einem Ergebniswachstum im hohen Zehnerbereich sehen wir Investoren jedoch gut kompensiert.

Zwei oft unterschätzte Realitäten bei der Einführung von KI

Erstens: Selbst führende KI‑Labs nutzen weiterhin traditionelle Unternehmenssoftware wie Salesforce oder Workday für zentrale operative Abläufe. Wenn KI‑native Organisationen diese Systeme nicht durch GenAI‑basierte Alternativen ersetzen, zeigt dies, wie schwer Systems of Record replizierbar sind.

Zweitens: Unternehmenssoftware ist tief in Systeme und Menschen eingebettet. Mitarbeitende verfügen über jahrelange Erfahrung mit bestimmten Plattformen. Ein Austausch der Software bedeutet daher auch Trainingsaufwand und temporäre Effizienzverluste – oft zu Kosten, die weit über den Lizenzgebühren liegen.

Ein Bereich, in dem KI spürbare Effekte haben könnte, sind IT‑Budgets. Diese wachsen zwar weiter, sind jedoch nicht unbegrenzt. Zusätzliche KI‑Ausgaben müssen aus denselben Budgets finanziert werden – was längerfristig Druck auf die Wachstumsraten ausüben könnte. Wie weiter unten erläutert, berücksichtigen die aktuellen Bewertungen bereits niedrigere Wachstumserwartungen, die wir für übertrieben pessimistisch halten.

Bernstein führte außerdem eine umfangreiche Umfrage unter CIOs großer Unternehmen durch, die eine zunehmende Präferenz zeigt, KI‑Funktionalitäten über bestehende SaaS‑Anbieter zu implementieren.

CIOs bevorzugen es, dass bestehende Anwendungsanbieter KI implementieren

Quelle: AlphaWise, Morgan Stanley Research. Diese Frage erlaubte Mehrfachnennungen. 168 Antworten

Das Nullsummen‑Missverständnis rund um KI

Die Vorstellung, dass KI „Software zerstören“ werde, beruht auch auf einer impliziten Nullsummen‑Annahme.

Der globale Markt für Enterprise‑Infrastructure‑Software wird von Gartner auf rund 600 Mrd. USD geschätzt. Redburn hat berechnet, dass in den USA etwa 38 Millionen Beschäftigte Tätigkeiten ausführen, bei denen ein wesentlicher Anteil der Aufgaben automatisiert werden könnte – das entspricht nahezu 2,8 Billionen USD an Arbeitskosten. Wenn KI tatsächlich disruptiv wirkt, ist es deutlich wahrscheinlicher, dass sie dienstleistungsorientierte und arbeitsintensive Tätigkeiten unter Druck setzt, statt die Softwareebene selbst, die weniger als 1 % des globalen BIP ausmacht.

In der Praxis erwarten wir, dass sich KI schichtartig über bestehende Software legt – also Arbeitsabläufe verbessert, statt die Plattformen zu ersetzen, auf denen Unternehmensdaten bereits gespeichert sind.

KI wird eher in den Services‑Markt eingreifen als in den SaaS‑Markt

Quelle: Workday Analyst Day 2025

Die Einführung wird schrittweise erfolgen, nicht binär

Generative KI ist ihrer Natur nach probabilistisch. Ihre zuverlässige Integration in unternehmenskritische Workflows wird Zeit benötigen. In Enterprise‑Prozessen gibt es keinen Platz für Halluzinationen.

Zudem müssen viele Unternehmen überhaupt erst den ersten Schritt gehen: Migration in die Cloud, Integration ihrer Systeme und Bereinigung der Daten, damit diese effektiv in KI‑gestützten Prozessen genutzt werden können. Diese Schritte sind Grundvoraussetzungen für eine sinnvolle KI‑Adoption. Wir gehen davon aus, dass Anbieter von Infrastruktursoftware (z. B. Snowflake, Datadog) von diesen Investitionen profitieren werden.

Ob KI‑Labs oder etablierte Softwareanbieter als Erste skalierbare Enterprise‑Workflows entwickeln, ist noch offen. Klar ist jedoch, dass dieser Übergang evolutionär und nicht abrupt verlaufen wird. Absehbar ist, dass Unternehmen zunächst ein „Human‑in‑the‑Loop“‑Modell verfolgen werden, in dem KI‑Agenten Arbeitsabläufe unterstützen und beschleunigen, während Menschen weiterhin für Validierung, Aufsicht und finale Entscheidungen verantwortlich bleiben. Da diese Interaktion dort stattfindet, wo Mitarbeitende bereits arbeiten, wird KI mit hoher Wahrscheinlichkeit innerhalb bestehender Softwareumgebungen eingebettet – nicht als eigenständiger Ersatz eingeführt.

Wie sehen wir die zukünftige Entwicklung?

Den Tiefpunkt eines Marktzyklus zu timen, ist naturgemäß schwierig. Märkte können länger irrational bleiben, als es Fundamentaldaten rechtfertigen würden.

Fest steht jedoch, dass die Bewertungen sich bereits deutlich bereinigt haben. Viele Softwareunternehmen haben sich im Börsenwert halbiert, während Umsatz und Gewinn weiterhin solide wachsen. Mehrere Titel werden inzwischen zu Markt‑ oder sogar Abschlagsmultiplikatoren gehandelt – mit Bewertungen, die implizit nur noch geringes zukünftiges Wachstum unterstellen.

Wir gehen davon aus, dass der faire Wert vieler dieser Unternehmen deutlich über den aktuellen Kursen liegt. Ein Ausstieg auf diesem Niveau würde vor allem die Sorge widerspiegeln, dass sich die Rahmenbedingungen kurzfristig weiter verschlechtern könnten – nicht aber einen Verlust an Überzeugung hinsichtlich der langfristigen Fundamentaldaten.

12‑Monats‑Forward‑KGV im Vergleich zur 5‑Jahres‑Spanne

Quelle: Bloomberg, MSCI, 29.01.2026

Was könnte Wert freisetzen?

Mehrere potenzielle Katalysatoren stechen hervor:

Margenausweitung: Softwareunternehmen profitieren selbst von KI‑getriebenen Produktivitätsgewinnen, insbesondere in der Softwareentwicklung. Dies sollte die Margen unterstützen und anfänglich niedrigere Bruttomargen bei KI‑bezogenen Umsätzen ausgleichen.

Höhere Transparenz bei KI‑Umsätzen: Wenn Kunden Cloud‑Migrationen abschließen, Daten integrieren und Workflows anpassen, sollten KI‑bezogene Umsätze greifbarer werden. Wir erwarten, dass sich dies im Laufe des nächsten Jahres in klarerer Monetarisierung und einem besser prognostizierbaren Umsatzbeitrag niederschlagen wird.

Flexibilität bei Kapitalrückführungen: Die meisten großen Softwareunternehmen verfügen über solide Bilanzen und eine hohe Free‑Cash‑Flow‑Generierung. Auf dem aktuellen Bewertungsniveau eröffnet dies die Möglichkeit für beschleunigte Aktienrückkäufe, die nach unten absichern und den Wert pro Aktie langfristig steigern.

Stabilisierung der Kapitalflüsse: Sobald die Volatilität nachlässt und Korrelationen normalisieren, erwarten wir, dass Investoren wieder einsteigen, da sich die Kursdynamik stabilisiert und fundamentale Faktoren wieder in den Vordergrund rücken.

Fazit

Der jüngste Ausverkauf spiegelt eine Veränderung der Marktdynamik und eine gestiegene Unsicherheit rund um KI wider – nicht jedoch eine fundamental widerlegte Investmentthese. Zwar reift das Wachstum, und kurzfristige Volatilität könnte anhalten, doch der Markt hat langfristige Risiken unseres Erachtens zu schnell und übermäßig stark eingepreist.

Hochwertige Softwareunternehmen – insbesondere mission‑kritische Systems of Record – bleiben tief in den operativen Abläufen ihrer Kunden verankert, profitieren von dauerhaft hohen Wechselkosten und generieren weiterhin starke Cashflows. Auf dem aktuellen Bewertungsniveau implizieren die Kurse eine strukturelle Beeinträchtigung, die aus unserer Sicht nicht durch die Fundamentaldaten gedeckt ist.

Mit der Zeit – wenn die Unsicherheit rund um die KI‑Adoption nachlässt und sich die Fundamentaldaten wieder durchsetzen – sollte sich die Lücke zwischen Marktpreis und intrinsischem Wert deutlich verringern.