Warum sind die langfristigen Zinsen trotz der Zinssenkungen der Zentralbanken immer noch hoch?

Die langfristigen Zinsen bleiben hoch, da das Angebot an Anleihen steigt, während die Nachfrage am langen Ende nachgelassen hat, da die Zentralbanken eine quantitative Straffung (QT) betreiben und Pensionskassen und Versicherungen weniger langfristige Anleihen kaufen. Anhaltende Haushaltsdefizite, die alternde Bevölkerung und höhere Laufzeitprämien halten die Renditen auf einem hohen Niveau, selbst wenn die Inflation sinkt und die Leitzinsen gesenkt werden.

Haushaltsdefizite

Der Finanzbericht der US-Regierung warnt: „Unter den derzeitigen politischen Rahmenbedingungen und auf Grundlage der Annahmen dieses Berichts wird die Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP bis 2099 voraussichtlich 535 % erreichen. Der prognostizierte kontinuierliche Anstieg der Schuldenquote deutet darauf hin, dass die derzeitige Politik nicht nachhaltig ist.“

Dies ist ein globales Phänomen. Heutzutage sind die meisten Staatsausgaben nicht diskretionär oder obligatorisch, z. B. Renten und Gesundheitsdienstleistungen. Es wird erwartet, dass sie aufgrund der schrumpfenden Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter und der Alterung der Gesellschaft weiter steigen werden. Einige Länder haben auch eine großzügige automatische Indexierung, z. B. Renten im britischen „Triple Lock“ oder Brasiliens Kopplung an den Mindestlohn, der mit der Inflation plus dem realen BIP-Wachstum steigt.

Darüber hinaus haben sich die Haushaltsdefizite während der Covid-Pandemie verschlechtert und sind nach wie vor schwer einzudämmen. So lehnen beispielsweise die meisten politischen Parteien in Frankreich eine Haushaltskonsolidierung ab. Russische Kampfflugzeuge und Drohnen, die in Osteuropa und im Baltikum einfliegen, sind ein weiterer Hinweis darauf, dass die europäischen Nationen ihre Verteidigungsausgaben auf über 5 % des BIP erhöhen müssen.

Die Lösung ist schmerzhaft. Rumänien hat die Löhne und Renten im öffentlichen Dienst eingefroren, gleichzeitig die Energiesubventionen abgeschafft und die Mehrwertsteuer und Verbrauchsteuern erhöht, was zu einem Anstieg der Inflation auf 10 % geführt hat. Griechenland hat es jedoch geschafft: Es hat seine Schulden in den letzten vier Jahren um 60 % des BIP reduziert.

Anleiherenditen

Regierungen geben Anleihen aus, um ihre Defizite zu finanzieren. Daher steigt das Bruttoangebot an Anleihen. Das Nettoangebot steigt sogar noch stärker, da die Zentralbanken gemäß ihren QT-Programmen (quantitative Tightening) fällige Anleihen nicht reinvestieren. Das Vereinigte Königreich verkauft sogar Anleihen.

Die Renditen von Staatsanleihen werden dort festgelegt, wo die Nachfrage groß genug ist, um das Angebot zu decken. Im Allgemeinen ist die Nachfrage eine Funktion der Höhe der Ersparnisse im Land, der Anforderungen der Banken, der Bestände der Zentralbanken und der Käufe durch Ausländer für Reserven oder Investitionen. Zu jedem bestimmten Zeitpunkt sind die Erwartungen, die Psychologie und die Allokationsentscheidungen der Anleger die treibenden Faktoren. Ein Teil der Nachfrage ist unelastisch, z. B. die Liquiditätsanforderungen der Banken. Ich schätze, dass die Menge der frei handelbaren deutschen Staatsanleihen (d. h. der ausstehende Betrag abzüglich der vom Eurosystem gehaltenen Anleihen) mit 140 Milliarden Euro nicht ausreichte, um die unelastische Nachfrage im Mai 2022 zu befriedigen. Die Renditen für zehnjährige Anleihen waren in den Vorjahren negativ und lagen fast 1 % unter dem Zinssatz für Swaps.

Als das Angebot zunahm, stiegen die Renditen für Staatsanleihen über die Zinssätze für Swaps. Beispielsweise bringen Bundesanleihen nun mehr Rendite als Swaps.

Staatsverschuldung Deutschlands

Quelle: Bloomberg, ECB, DPAM, 2025

Als die Inflation zurückging, wurden die Leitzinsen gesenkt, aber die langfristigen Renditen blieben unverändert oder stiegen sogar an. Eine sinkende Nachfrage nach 30-jährigen Anleihen seitens Pensionsfonds und Lebensversicherern hat die Renditen für 30-jährige Anleihen in mehreren Ländern auf den höchsten Stand seit Jahrzehnten getrieben.

30-jährige Staatsanleihenrenditen

Quelle: Bloomberg, 2025

Die Welt befindet sich im Übergang von leistungsorientierten zu beitragsorientierten Renten. Die Pläne sind weniger auf langfristige Staatsanleihen ausgerichtet und stärker über andere Anlageklassen wie Unternehmensanleihen und Aktien diversifiziert. Am schlimmsten ist die Lage im Vereinigten Königreich, wo dieser langsame Prozess durch neue Marktteilnehmer beschleunigt wurde. Große Rentenversicherer kaufen Pensionspläne auf und ändern deren Zusammensetzung. Angesichts steigender Zinsen sind Unternehmen eher bereit, ihre Pensionspläne zu verkaufen, da ihre Finanzierungsquoten nach vielen Jahren mit Defiziten nun einen Überschuss aufweisen.

In Japan hat das jahrelange Niedrigzinsumfeld zu einer Verlagerung hin zu Investitionen in ausländische Vermögenswerte geführt. Infolgedessen ist die Nachfrage der Lebensversicherer nach langfristigen Anleihen zurückgegangen. Darüber hinaus haben die Versicherer alte Anleihen mit niedrigen Kupons abgestoßen, um Wertminderungen zu vermeiden (die Rechnungslegungsvorschriften schreiben dies vor, wenn der Marktwert eines Wertpapiers gegenüber seinem Buchwert um 50 % fällt).

Die niederländische Rentenreform wird die Pensionsfonds zwingen, in den nächsten zwei Jahren auf Lebenszyklus-Investitionen umzusteigen. In der Vergangenheit hatten sie aufgrund langfristiger Absicherungen die Zinssätze für Swaps nach unten gedrückt.

In den USA erhöhen Versuche, die Unabhängigkeit der Federal Reserve zu verringern, das Risiko, dass die Zentralbank im Falle einer Rückkehr der Inflation nicht in der Lage sein könnte, die Geldpolitik zu straffen.

Versuchte Lösungen

Wenn die Renditen hoch sind, wird die Haushaltskonsolidierung schwieriger. Die OECD-Länder geben mehr für Zinsen als für Verteidigung aus. Ein extremes Beispiel ist Brasilien. In den letzten Jahren hatte das Land kein großes primäres Haushaltsdefizit. Dennoch steigt die Verschuldung, da es jährlich fast 8 % des BIP für Zinsen zahlt.

Die Regierungen ergreifen Maßnahmen, um das Angebot an langfristigen Anleihen zu reduzieren.

Das Vereinigte Königreich emittierte in der Regel 30 % seines jährlichen Finanzierungsbedarfs in Anleihen mit einer Laufzeit von mehr als 15 Jahren. In diesem Jahr wurde dieser Anteil auf 20 % und dann auf 10 % gesenkt.

Die Bank of England änderte ihr Programm zur quantitativen Straffung, um weniger langfristige Anleihen und mehr kurz- und mittelfristige Anleihen zu verkaufen.

Japan hat in den letzten Monaten zweimal die Emission langfristiger Anleihen reduziert. Die Bank of Japan hat ihr QT ebenfalls angepasst, indem sie die Käufe mit einer Laufzeit von mehr als 15 Jahren unverändert gelassen hat.

Indien senkte nach Rückmeldungen aus dem Markt die Emissionen im Bereich der 30- bis 50-jährigen Laufzeiten von 35 % auf unter 30 %.

Natürlich wird das geringere Angebot an langfristigen Anleihen durch ein höheres Angebot an ein- bis zehnjährigen Anleihen ausgeglichen.

Die USA haben den Anteil kurzfristiger Schuldverschreibungen am gesamten marktfähigen Schuldenstand auf fast 25 % erhöht. Gleichzeitig haben sie die Rückkäufe von Anleihen mit einer Laufzeit von mehr als zehn Jahren verdoppelt. Der neue Gouverneur der Federal Reserve und Vorsitzende des Rates der Wirtschaftsberater, Stephen Miran, hat zuvor angedeutet, dass die Begrenzung von Zinserhöhungen Teil des „dreifachen Mandats” der Fed ist, das maximale Beschäftigung, stabile Preise und moderate langfristige Zinsen umfasst. Im Falle einer Steuerung der Zinsstrukturkurve würde der Dollar weiter an Wert verlieren.

Kolumbien und Panama nahmen Kredite in Schweizer Franken bei Banken auf, um Anleihen zurückzukaufen oder weniger Anleihen auszugeben, mit dem Ziel, die Renditen zu begrenzen.

Die indonesische Zentralbank hat ein Programm zum Kauf von Staatsanleihen und zur Rückzahlung der Zinsen an das Finanzministerium.

Was bringt die Zukunft?

Um das Risiko zu vermeiden, dass die Renditen für zehnjährige Anleihen durch die Renditen für 30-jährige Anleihen nach oben getrieben werden, sollten Großbritannien und Japan das Angebot an langfristigen Anleihen vorübergehend auf null oder auf das für die Verbesserung der Liquidität erforderliche Minimum reduzieren.

Die Zinsen können immer noch fallen, wenn sich der US-Arbeitsmarkt verschlechtert. Allmählich könnte es zu einem Überschuss an Hochschulabsolventen im Vergleich zu einem Mangel an Arbeitern kommen. Diesmal könnte es jedoch anders sein. Angesichts der schlechteren Haushaltslage könnten die Renditen nicht so stark wie üblich fallen.

In der Zwischenzeit tragen große Investitionen in künstliche Intelligenz (und später eine höhere Produktivität) zum Wirtschaftswachstum bei. Höhere Gewinne bei den Hyperscalern stützen den Aktienmarkt. Die Zentralbanken könnten die Zinsen senken, aber die langfristigen Zinsen könnten dennoch hoch bleiben.

Da die Renditen höher blieben als in der jüngeren Vergangenheit, haben Anleger ihre Asset-Allokation in Unternehmensanleihen erhöht. Ihre Spreads befinden sich auf einem Rekordtief, und viele Unternehmen können sich günstiger finanzieren als die Regierungen ihres Landes.

Zusammenfassung Q&A

1. Warum wird eine Verschlechterung der Staatsdefizite prognostiziert?

Weil die meisten Ausgaben obligatorisch sind (Renten, Gesundheitsversorgung) und aufgrund der alternden Bevölkerung steigen, während die Haushaltskonsolidierung politisch schwierig bleibt.

2. Warum bleiben die Anleiherenditen trotz sinkender Inflation hoch?

Das Angebot seitens der Regierungen steigt, während die langfristige Nachfrage von Renten- und Versicherungsgesellschaften zurückgeht, was die 30-Jahres-Renditen auf Mehrjahreshochs treibt.

3. Wie versuchen die Regierungen, den Druck zu mindern?

Durch die Reduzierung der Emission langfristiger Anleihen, die Umstellung auf kürzere Laufzeiten, Rückkäufe und in einigen Fällen durch die Unterstützung oder Interventionen der Zentralbanken.

4. Welche Risiken bestehen weiterhin?

Hohe Zinskosten verdrängen andere Ausgaben, die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen ist fraglich, und die Unabhängigkeit der Zentralbanken (z. B. der Fed) könnte unter politischem Druck auf die Probe gestellt werden.

5. Was bedeutet das für Anleger?

In absehbarer Zukunft werden die Rentenmärkte den Anlegern höhere Renditen bieten als in der jüngeren Vergangenheit.