Zins Enthüllungen für 2024: Ein Tiefgang

Von aggressiven Höhen bis zu gemäßigten Tiefen führen unsere Experten für Staatsanleihen eine detaillierte Analyse der wichtigsten Marktbewegungsfaktoren für 2023 durch und zeigen auf, was festverzinsliche Anleger in Zukunft erwarten können.

Im Jahr 2023 hat sich die Weltwirtschaft viel besser gehalten, als die meisten zu Jahresbeginn erwartet hatten. Wir haben einen der steilsten und stärksten Straffungszyklen der Zentralbanken erlebt, aber es dauert seine Zeit, bis sich die Straffung der Geldpolitik vollständig auf die Realwirtschaft überträgt. Seit einigen Monaten können wir jedoch beobachten, dass dies tatsächlich der Fall ist. Sowohl die Zinserhöhungen als auch die Normalisierung der Zentralbankbilanzen werden mit Nachdruck auf die Realwirtschaft übertragen.

Dies gilt insbesondere für Europa, aber auch für die Vereinigten Staaten. In den USA dauert es länger, bis die Geldpolitik in der Realwirtschaft greift, da die Fiskalpolitik zu lange zu nachsichtig war. In diesem Jahr war es sehr interessant, dass die Marktreaktionen auf neu eingehende Daten unberechenbar, aber vorhersehbar waren. Wir können dies als „vorhersehbare Unberechenbarkeit“ bezeichnen, und die nächsten Beispiele werden Ihnen zeigen, was wir damit meinen. Dies führt letztlich zu einer Volatilität der Zinssätze.

Im September 2023 entdeckten die Märkte ein neues Mantra. Nicht mehr FOMO, TINA oder irgendein anderes Akronym, sondern etwas viel Einfacheres namens „höher für länger“. Die relative Widerstandsfähigkeit der amerikanischen Wirtschaft, insbesondere gegenüber der Stärke des Straffungszyklus, überraschte viele. Diese Dichotomie führte bei vielen zu der Annahme, dass die Wirtschaft immuner gegen geldpolitische Zyklen geworden sei. Folglich war man davon überzeugt, dass die Zinssätze hoch bleiben würden, und zwar länger. Dabei wurde jedoch vergessen, dass es Zeit braucht, bis sich die Geldpolitik vollständig in der Realwirtschaft widerspiegelt, da die Wirtschaftsakteure Zeit benötigen, um ihre Entscheidungen und Maßnahmen anzupassen. In den Vereinigten Staaten war es die unermüdliche fiskalische Expansion der Regierung, die eine anhaltende Verbrauchernachfrage schuf und einer geldpolitischen Straffung entgegenwirkte. Wichtig ist auch, dass der größte Teil der fiskalpolitischen Maßnahmen aus laufenden Ausgaben bestand und somit die Grundlagen der amerikanischen Wirtschaft nicht veränderte.

Die Zentralbanken sehen jedoch deutliche Auswirkungen ihres Straffungszyklus. Auf der geldpolitischen Sitzung der Fed im Dezember änderten sie ihren Ton und gaben ein gemäßigteres Signal. Obwohl sie sich einig sind, dass die Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft intakt bleibt, hat sich ihr Fokus auf das Risiko einer Unterschreitung des Inflationsziels verlagert. Für Investoren war dies ein klares Zeichen dafür, dass die Fed allmählich damit beginnen würde, den Leitzins zu senken, um das US-Wachstum wieder anzukurbeln. Wie vorherzusehen war, führte dies zu einer aggressiven Aufwärtskorrektur der Risikopreise und einer Rally bei Staatsanleihen. Dies ist ein typisches Verhalten in den Monaten vor einem Zinssenkungszyklus und treibt die Risikomärkte zu neuen Höchstständen. Dies ist auch sehr unberechenbar, da der Sinneswandel von „höher für länger“ zu „Zinsen werden fallen“ sehr schnell vonstattengeht. Wir gehen jedoch davon aus, dass sich dies in den kommenden Monaten ändern wird.

Die Anleger haben neu definiert, was eine sanfte Landung ist, da dies die Voraussetzung für die Risikorallye war. Bis vor einigen Monaten wurde eine sanfte Landung als geringes, aber immer noch positives reales BIP-Wachstum definiert. In jüngster Zeit wurde eine sanfte Landung als negatives reales BIP-Wachstum neu definiert, allerdings nur in geringem Umfang. Historisch gesehen ist dies immer so gewesen, und folglich können wir vorhersehbar davon ausgehen, was als Nächstes passiert.

In naher Zukunft sollten sowohl Investoren als auch Ökonomen erkennen, dass die Wirtschaft in die nächste Phase des Zyklus eingetreten ist und eine harte Landung zu ihrem Basisszenario wird. In diesem Szenario werden die Zentralbanken, selbst wenn bestimmte Märkte zahlreiche Zinssenkungen durch die Fed und die EZB einpreisen, die Zinsen aggressiver senken, als derzeit eingepreist ist. Und die Märkte werden dann wieder auf unberechenbare, aber vorhersehbare Weise über das hinausschießen, was die Zentralbanken tun.

Anstelle des Mantras „höher für länger“ werden sie sich dem Mantra „niedriger für länger“ zuwenden, das vor der Covid-Krise galt. Die Realität wird immer irgendwo dazwischen liegen, aber diese relative Vorhersehbarkeit der Marktreaktionen kann genutzt werden, um sich zu positionieren.

Im weiteren Verlauf dieses Berichts werden wir uns eingehender mit der makroökonomischen Situation in Europa und in den Vereinigten Staaten befassen.

Wir glauben, dass sich Europa bereits in einer Rezession befindet.

Seit dem zweiten Quartal 2023 beobachten wir bestimmte Warnsignale in den Wirtschaftsdaten in ganz Europa. Positiv zu vermerken ist, dass China seine Covid-Lockdowns aufgehoben hat, die Energiepreise auf fast Vorkriegsniveau gesunken sind und auch die Inflation insgesamt zu sinken begann. Ein bestimmter Teil der europäischen Wirtschaft konnte sich jedoch nicht erholen. Der Fertigungssektor verschlechterte sich weiter, obwohl alle Voraussetzungen für einen Aufschwung gegeben waren. Diese Schwäche im Fertigungssektor war hauptsächlich auf die schwache Inlandsnachfrage infolge der hohen Inflation zurückzuführen. Sie verschlechterte sich sogar noch weiter bis ins zweite Quartal des Jahres hinein. Bis dahin war die internationale Nachfrage nach europäischen Waren noch positiv, aber im Laufe des Sommers begann auch diese zu sinken.

Es ist durchaus möglich, dass die europäische Wirtschaft eine Talsohle im Fertigungssektor durchläuft, solange der Dienstleistungssektor dies ausgleicht. Dies war der Fall, aber im August gab es eine neue rote Flagge. Normalerweise ist der Tourismus im Sommer auf seinem Höhepunkt, was zu einem starken Dienstleistungssektor führt. Aber im August geriet sogar der Dienstleistungssektor in den Bereich der Kontraktion, wie aus den PMI-Daten hervorgeht.

Es ist von entscheidender Bedeutung, die eingehenden Daten in dieser Zeit genau zu beobachten, da eine Phase schwacher Aktivität oft zu einer Abschwächung des Arbeitsmarktes führt. Dies stellt das größte Risiko für die europäische Wirtschaft dar. Wenn die reale Wirtschaftstätigkeit kontinuierlich abnimmt, sinkt auch die Nachfrage nach Arbeitskräften, wodurch ein Teufelskreis aus abnehmender Aktivität und zunehmender Arbeitslosigkeit in Gang gesetzt wird. Die zukunftsorientierte Beziehung zwischen „weichen“ Arbeitsmarktdaten und „harten“ Arbeitsmarktdaten ist in der folgenden Grafik dargestellt. Nicht nur haben sich die weichen Daten in den letzten Quartalen kontinuierlich verschlechtert, auch die harten Wirtschaftsdaten zeigen eine deutliche und breit angelegte Verschlechterung. Insolvenzdaten, inflationsbereinigte Einzelhandelsumsätze, europäische Import- und Exportdaten, Korrekturen am Arbeitsmarkt usw. deuten alle darauf hin, dass dieser Teufelskreis bereits begonnen hat und Europa sich bereits in einer Rezession befindet. Bei Betrachtung eines längeren Zeitraums waren diese Daten nur dann in einem solchen Abwärtstrend, wenn wir uns bereits in einer Rezession befanden. Es ist zwar möglich, dass es diesmal anders sein wird, aber die Geschichte spricht eine andere Sprache.

Beschäftigungs-PMIs deuten auf einen sich schnell verändernden Arbeitsmarkt hin

Quelle: Bloomberg, PMI von S&P Global, Eurostat, Februar 2024

Um festzustellen, ob sich Europa in einer Rezession befindet, können wir einfach die Definition betrachten. Eine Rezession besteht aus zwei aufeinanderfolgenden Quartalen mit negativem realem BIP-Wachstum. Basierend auf dieser Definition befinden sich über 25 % der Länder der Europäischen Union in einer Rezession. Darüber hinaus verzeichneten mehr als die Hälfte der europäischen Länder im dritten Quartal des Jahres ein negatives reales BIP-Wachstum. Dies bedeutet nicht unbedingt, dass sie in eine Rezession fallen werden, aber es ist schwierig, eine Veränderung der Dynamik zu erkennen, da sich die zugrunde liegenden Wirtschaftsdaten weiter verschlechtert haben. Es gibt nicht viele Lösungen, um dieses Szenario zu ändern. Eine davon erfordert, dass die EZB beginnt, die Zinssätze aktiv zu senken. Leider ist klar, dass die EZB dazu nicht bereit ist und einen schwerwiegenden politischen Fehler riskiert.

% der EU-Länder befinden sich im zweiten und dritten Quartal 2023 in einer Rezession

Quelle: Eurostat, Februar 2024

In den Vereinigten Staaten stellt sich die Situation etwas anders dar, aber auch dort verändert sich das wirtschaftliche Umfeld, und am Horizont sind erste Anzeichen von Schwäche zu erkennen.

Das Jahr begann abrupt mit dem Zusammenbruch der Regionalbank SVB, was zu einer Flucht in Qualität führte, von der US-Staatsanleihen und andere sichere Vermögenswerte profitierten. Trotzdem setzte die Federal Reserve ihre Straffung der Geldpolitik fort, wenn auch vorübergehend vorsichtiger. Die verzögerten Auswirkungen der Geldpolitik, der expansive Haushalt der US-Regierung und die hohen Spareinlagen der Verbraucher sorgten dafür, dass die Wirtschaft widerstandsfähiger war als erwartet und dem Schock der gestiegenen Zinssätze etwas länger standhalten konnte.

Im Sommer rückte jedoch der US-Haushalt in den Fokus der Märkte, nachdem Fitch die Kreditwürdigkeit des Landes herabgestuft hatte. Eine Sache, die für die Märkte weiterhin ungewiss ist, ist das Tempo der fiskalischen Expansion. Wir sind jedoch der Meinung, dass diese Politik der Erhöhung der Staatsausgaben unabhängig vom Ausgang der US-Wahlen fortgesetzt wird. Ob die Demokraten oder die Republikaner gewinnen, spielt keine Rolle, und die Emissionen an den Finanzmärkten werden hoch bleiben.

Was die US-Wirtschaft betrifft, so untersuchen wir wie Europa den Einkaufsmanagerindex (PMI), einen Frühindikator, der Wirtschaftstrends vorwegnimmt, bevor sie sich in BIP-Berichten oder Beschäftigungsdaten manifestieren. Dieser Indikator gibt Aufschluss über die Gesundheit des verarbeitenden Gewerbes und des Dienstleistungssektors. Die folgende Grafik zeigt, dass der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe in den USA im Jahr 2023 nur im April die 50er-Marke überschritt. Im darauffolgenden Monat fiel er auf 48, was auf eine anhaltende Schwäche hindeutet. Insgesamt bleibt der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe volatil, aber die Richtung ist klar. Angesichts der erhöhten Zinssätze wird es für einen Sektor, der stärker von den Finanzierungszinsen abhängig ist, schwierig sein, sich kurzfristig zu verbessern, selbst wenn die Fed die Zinsen voraussichtlich senken wird. Im Gegensatz dazu war die robuste Leistung des Dienstleistungssektors spektakulär. Er begann das Jahr mit einer Schrumpfung, blieb aber bis zum zweiten Quartal über der 54-Marke, was auf eine starke Expansion hindeutet. Die jüngsten Zahlen deuten jedoch auch auf eine Verlangsamung der Dienstleistungsaktivitäten hin. Als einer der Haupttreiber der US-Wirtschaft signalisiert diese Verlangsamung eine bevorstehende Abschwächung der US-Wirtschaft, wobei sich die Verzögerungen in der Geldpolitik allmählich auf Verbraucher und Unternehmen auswirken.

Die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) des verarbeitenden Gewerbes in Europa und den USA liegen kaum über der anhaltenden Kontraktion

Quelle: Bloomberg, PMI von S&P Global, Februar 2024

Im Laufe des Jahres entwickelte sich das BIP der USA weiterhin stark. Im dritten Quartal wuchs es um fast 5 %, während die Eurozone um -0,1 % schrumpfte. Im letzten Quartal überraschten die USA weiterhin mit über 3 %, während Europa stagnierte. Wir gehen jedoch davon aus, dass die Faktoren, die im vergangenen Jahr das hohe Wachstum gestützt haben, im Jahr 2024 viel weniger dazu beitragen werden, da sich die Wirtschaft im Umschwung befindet und die Inflation sinkt. Was die Ausgaben der US-Regierung betrifft, so gehen wir davon aus, dass sie weiterhin hoch bleiben werden, doch ihre Auswirkungen auf das US-BIP werden nachlassen, da ein größerer Teil für die Zahlung der Zinslasten aufgewendet wird. Das jüngste Beige Book unterstrich eine allgemeine Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit, mit weniger optimistischen Aussichten für 2024. Es wurde eine deutliche Abschwächung der Nachfrage nach Arbeitskräften beobachtet, mit Berichten über einige Entlassungen und Fluktuation. Das Lohnwachstum war im Allgemeinen bescheiden, mit Anzeichen für einen nachlassenden Lohndruck. Darüber hinaus beobachten wir weiterhin die Ausfallraten. Im Gegensatz zur globalen Finanzkrise (GFC) bleiben die Hypothekenausfälle relativ niedrig. Der starke Rückgang bei den Hausneukäufen und Hypothekenanträgen deutet jedoch auf eine starke Übertragung höherer Leitzinsen hin. Unser Fokus hat sich auf Zahlungsrückstände in anderen Verbraucherkreditkategorien verlagert, insbesondere bei Kreditkarten und Autokrediten, wie in der folgenden Grafik dargestellt. Der Anstieg der Zahlungsrückstände in diesen Kategorien ist einer der höchsten seit der globalen Finanzkrise. Angesichts der derzeit hohen Zinssätze rechnen wir nicht mit einer baldigen Verbesserung. Tatsächlich gehen wir davon aus, dass die negative Dynamik anhalten wird. Dies bestärkt uns in unserer Ansicht, dass sich eine Verlangsamung der US-Wirtschaft im Jahr 2024 auf den Arbeitsmarkt auswirken wird.

US-Einlagen und -Kredite, Verbraucherkredite nach Verzug

Quelle: Macrobond, U.S. Bureau of Economic Analysis, Februar 2024

Auf der letzten Sitzung der US-Notenbank im Jahr 2023 ließ die Fed ihren Leitzins unverändert. Der Vorsitzende Powell sagte, dass eine weitere Straffung wahrscheinlich vorbei sei, da die Inflation schneller als erwartet sinke, und dass dementsprechend eine Diskussion über Zinssenkungen jetzt „in Sicht“ komme. Dies ist eine klare rhetorische Wende von „höhere Zinsen für längere Zeit“ hin zu einem Dialog über Zinssenkungen. Während dieser Sitzung signalisierte die Fed deutlich, dass sie sich der restriktiven Natur der aktuellen Leitzinsen bewusst ist. Im Falle einer sanften Landung wird der nächste Schritt der Fed eine rasche Rückkehr zu einem Leitzins sein, der eher dem neutralen Zinssatz entspricht. Im Falle einer härteren Landung wird die Fed jedoch viel stärker senken, als es die Märkte derzeit einpreisen.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Industrieländer in die nächste Phase des Konjunkturzyklus eintreten. Obwohl noch nicht klar ist, ob wir eine sanfte oder eine harte Landung erleben werden, wird dies zu einer Neubewertung der Zinssätze führen. Selbst die Rückkehr zum neutralen Zinssatz, der in den USA derzeit auf etwa 3 % geschätzt wird, impliziert Marktzinssätze, die deutlich unter dem aktuellen Niveau liegen. Wenn die Wahrscheinlichkeit einer harten Landung steigt, wird die Zinsbewegung schneller und stärker ausfallen.

Bis die Zentralbanken die nächste Phase im geldpolitischen Zyklus bestätigen, werden wir weiterhin die Volatilität an den Finanzmärkten beobachten. Dies liegt daran, dass besser oder schlechter als erwartete Datenpunkte die Anlegerstimmung schnell in die entgegengesetzte Richtung lenken und die Märkte abrupt verändern werden. Dies sollte jedoch weiterhin gute Einstiegsmöglichkeiten bieten, um sich für die erwartete Richtung der Zinssätze zu positionieren.