Wake Up: Active Management is Back

An den Finanzmärkten zahlt es sich aus, wenn man sich verändernde Rahmenbedingungen frühzeitig erkennt. Wir erörtern heute, ob die derzeitige gesamtwirtschaftliche Unsicherheit und die Brüche in der Marktstruktur aktiveS Fondsmanagement begünstigen. An beiden Gegebenheiten lässt sich jedenfalls ablesen, dass die Wahrscheinlichkeit einer Outperformance für versierte aktive Fondsmanager deutlich gestiegen ist. Zunächst wird im Kontext dargelegt, wie volatile Makroindikatoren und die Spannungen in der Marktstruktur in den Bereichen festverzinslicher Wertpapiere und Aktien einander beeinflussen. Abschließend führen wir die Kriterien auf, dank derer aktive Fondsmanager gegenüber passiven oder ETF-Anlegern besser aufgestellt sind.

2022 war das 14. Jahr, in dem die Zentralbanken breit angelegte Anleihekaufprogramme bzw. eine Politik der quantitativen Lockerung (QE) betrieben haben. Die durch mehrere Quellen geschürte Inflationsdynamik zeigte zu diesem Zeitpunkt erstmals ihr hässliches Gesicht. Die daraufhin über einen Zeitraum von 14 Monaten eingeleitete Schockbehandlung führte dazu, dass die Zentralbanken der Industrieländer entsprechend aggressive Zinsschritte vornahmen. Diese Behandlung wird die meisten Inflationstreiber ausmerzen. Aufgrund der angespannten Arbeitsmarktlage, die weitgehend für die Ungewissheit verantwortlich ist, könnte die Kerninflation jedoch über einen längeren Zeiträume auf hohem Niveau verharren. Letztlich wird sie aber im Zuge der konjunkturellen Entwicklung auf das Zielniveau oder darunter zurückfallen. Die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt, China, weist die Richtung mit einer geringen deflationären Verbraucherpreisinflation, aber einem stark deflationären Umfeld für Waren, welche die Produktionsstätten verlassen (PPI). Chinas Wirtschaft bleibt zugegebenermaßen auf Export ausgerichtet. Der Dienstleistungssektor und die Inflation im Dienstleistungsbereich sind aber im Vergleich zu den Industrieländern weniger verbreitet und weniger problematisch.

Es ist daher nicht ganz einfach, die verschiedenen künftigen Trends der wichtigsten Makroindikatoren zu antizipieren. Sie sollten sich jedoch stets vor Augen halten, dass die Leitzinsinstrumente – wie häufig wiederholt wird – an Wirkung verloren haben und wir uns in einem Anlageumfeld befinden, in dem die Wahrscheinlichkeit, dass Extremrisiken eintreten, zugenommen hat.

Realisierte und nicht realisierte Extremrisiken steigen.

Die Turbulenzen am Markt für britische Staatsanleihen infolge des Anstiegs der langfristigen Zinsen haben zu einer Destabilisierung der Pensionsfonds und fast zum Zusammenbruch ihres Rahmenwerks geführt, das sich aus an künftige Verpflichtungen gebundene Kapitalanlagen, sogenannte Liability-driven Investments (LDI), zusammensetzt. Aufgrund des Ungleichgewichts zwischen synthetischen Empfängern von Zinsswap-Absicherungen und der damit verbundenen automatischen Rückforderung von Sicherheiten als die Zinsen stiegen, und illiquiden „Wachstumstiteln“, die nicht realisiert werden konnten, musste die Bank of England eine vorübergehende quantitative Lockerung implementieren.

In den USA wurden im März erste regionale Banken zahlungsunfähig, da die zwischen Vermögenswerten und Verbindlichkeiten bestehenden Diskrepanzen „für den Zweck zu hoch“ waren. Sobald die Sparer ihre Einlagen zurückforderten, mussten diese Banken die „bis zur Fälligkeit gehaltenen US-Schatzanleihen“ veräußern, die jedoch aufgrund der höheren Zinsen mit einem hohen Abschlag auf den Nennwert bewertet wurden. Die Banken mussten also nicht realisierte Verlusten hinnehmen, was bei Wertpapieren der Kategorie „bis zur Fälligkeit gehalten“ den Annahmen nach niemals hätte eintreten dürfen. Game over. In den USA gibt es insgesamt 4.844 Geschäftsbanken und Sparkassen, deren Anzahl seit 40 Jahren rückläufig ist. Im Vergleich zu Kanada mit insgesamt 80 Banken (einschließlich ausländischer Bankinstitute) ist die Bankenkonzentration in den USA weiterhin recht hoch. Pro Billion des BIP zählt Kanada 40 Banken, die USA jedoch fast 250. Da sich die US-Notenbank mögliche weitere Zinserhöhungen offenhält, ist die Frage nicht mehr, ob, sondern wann sich weitere massive Bankenausfälle einstellen werden. Kleinere Banken mit einer Bilanzgröße von unter 100 Mrd. USD sind im Schnitt bis zu 14,4 Prozent in Gewerbeimmobilien investiert. Den FDIC-Konzentrationskriterien zufolge sind rund 700 kleinere Bankinstitute zu stark im gewerblichen Immobiliensektor engagiert. Hinzu kommt, dass Gewerbeimmobilien im Volumen von rund 1,5 Milliarden USD vor Ende 2025 refinanziert werden müssen, was eine bedrohliche Refinanzierungswelle in Gang setzen wird. 2023 werden Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) oder neu verpackte Gewerbeimmobilien in einer Gesamthöhe von 140 Mrd. USD fällig. Unter dem Strich sind die Bewertungen von Gewerbeimmobilien bereits um rund 15 % eingebrochen. Dies lässt sich jedoch nur schwer abschätzen, da das Verhältnis von Nachfrage und Angebot nicht vollkommen ausgeglichen ist und die Käufer die Zeit auf ihrer Seite haben.

Die Hartwährungs-Staatsanleihen aus den Frontier Markets stehen unter hohem Druck und immer mehr Länder beantragen eine Umstrukturierung ihrer Staatsschulden (z. B. Sambia, Ghana, Surinam, Argentinien). Supranationale Institutionen bemühen sich aktiv darum, eine Finanzierungslücke zu schließen (bzw. dafür einzustehen), während internationalen Schwellenländer-Investoren mit Käuferstreik drohen oder ihre Tendenz zur Untergewichtung dieses Segments verstärken.

Der nächste Sektor, in dem sich Turbulenzen ankündigen, ist der Markt für besicherte Kredite, der sogenannte Leveraged-Loan-Markt. Die an diesem Markt gehandelten Kredite stammen aus Fusionen und Übernahmen, fremdfinanzierten Unternehmensrückkäufen, Refinanzierungen oder der Finanzierung von Dividenden-Rekapitalisierungen. Solche Finanzierungsinstrumente zahlen Kupons auf der Grundlage von variablen kurzfristigen Zinssätzen wie dem 3-Monats LIBOR oder dem 3-Monats SOFR (Secured Overnight Financing Rate). Von 2007 bis 2022 lag die durchschnittliche Ausfallrate in der Branche bei lediglich 2,4 Prozent. Im US-Hochzinsanleihemarkt betrug sie im selben Zeitraum rund 2 Prozent. Die deutliche Verschärfung der Standards in der US-Umfrage „Senior Loan Officer Survey“ deuten indessen daraufhin, dass Ausfallraten an allen US-Hochzinsanleihemärkten und an den Märkten für besicherte Kredite von über 8 bzw. 10 Prozent bis 2024 erreicht werden könnten. Wie bereits erwähnt, handelt es sich hierbei um Mittelwerte, die die hohen Schwankungen zwischen den Sektoren verschleiern. Die Botschaft ist jedoch eindeutig: Die Vermeidung von Verlierern ist bei der Anlage in diesen risikoreichen und renditestarken Marktbereichen von alles entscheidender Bedeutung. Mit den derzeitigen Renditen von 8,75 Prozent bei US-Hochzinsanleihen und 9,50 Prozent bei besicherten US-Krediten bleibt jedoch ein gewisser Handlungsspielraum erhalten. Aber Sie verstehen den Punkt: Der Übergang von einem historischen Umfeld mit äußerst niedrigen Ausfallraten in den vergangenen 15 Jahren hin zu einem Umfeld, in dem sich die durchschnittlichen Ausfallraten verdreifachen werden, bedarf eingehender Untersuchungen und einer fundierten Kreditanalyse.

Nach dem Motto „The Winner-takes–it-all wurde die Aktienentwicklung in den USA 2023 vornehmlich durch Unternehmen vorangetrieben, die direkt oder indirekt von der Welle der generativen KI-Technologiekomponenten und verbundener Dienste profitieren. Dieses Umfeld ist in Teilen mit der Internet- und Telekommunikationsblase von 2000 bis 2002 vergleichbar. Zwar wiederholt sich die Geschichte nicht, aber sie reimt sich. Trotz einiger Unterschiede steht die Angst, etwas zu verpassen, allen Marktteilnehmern wieder ins Gesicht geschrieben.

 

Allgemein gilt: „Der Preis ist, was man zahlt. Der Wert ist, was man erhält.“

 

Wenn Sie einen zu hohen Preis für einen in jeder Hinsicht als hochwertig eingestuften Vermögenswert zahlen, könnten die künftig realisierten Cashflows (d. h. die Rendite) enttäuschend ausfallen. Anleger, die einen Vermögenswert weit über dessen inneren Wert erwerben, müssen sich auf unterdurchschnittliche Renditen einstellen. Wenn eine innovative Technologie auf den Markt kommt, ist für die faire Bewertung eine starke Streuung der Ergebnisse kennzeichnend. Diese können sowohl positiv überraschen, aber auch negativer ausfallen als erwartet. Anleger hoffen heute, sich durch Investments in die globalen Tech-Giganten gegen eine bevorstehende Wachstumsabschwächung absichern zu können. Eine kleine Anzahl von Qualitätswerten verhält sich als wären sie zehnjährige Bundesanleihen, also sichere Häfen. Solche Zufluchtswerte sind jedoch nur von Vorteil, solange das Marktumfeld für sie günstig ist. Die deutsche Bundesanleihe 0% Februar 2032, die Anfang 2022 aufgelegt wurde, weist beispielsweise eine negative Performance von 18,7 Prozent auf. Am vergangenen Freitag bot diese risikofreie Nullkupon-Anleihe mit einem Kurs von 82 Prozent eine Bruttorendite von 2,38 Prozent bis zur Fälligkeit.

In einem wenig dynamischen Marktumfeld ist aktives Anlagemanagement in vielerlei Hinsicht von Vorteil. Vereinfachte Narrative wie TINA (There Is No Alternative) oder TARA (There Are Reasonable Alternatives) sind wenig stichhaltig, da die Gelegenheiten an den Aktien- und Anleihemärkten in den Jahren 2022 und 2023 deutlich zugenommen haben.

Solange ein solides Interbankennetz besteht, sind Ineffizienzen bei festverzinslichen Wertpapieren in Hülle und Fülle vorhanden, denn der Strom von Primäremissionen und Tausenden von Sekundäremissionen, die gekauft und verkauft werden können, reißt nicht ab. Da sich die gegen die Kursentwicklung unempfindlichen Zentralbanken aus dem Geschehen zurückziehen, kann die Preis- und Wertfindung wieder auf Fundamentalresearch gründen. Der aktive Fondsvmanager, der die Indexregeln und Rekonstitutionseffekte kennt, ist daher bestens für eine Outperformance positioniert.

An den Aktienmärkten können die Fondsvmanger durch Beobachtung und Auswahl von Small- und Midcap-Aktien böse Überraschungen vermeiden, die durch die potenziell ungesunde Konzentration von Large-Cap-Unternehmen verursacht werden. Aktuelle Konzentrationswerte haben nunmehr 20-jährige Höchststände erreicht. Die aktive Sektorrotation und ESG-Fundamentalresearch bei der Titelauswahl ermöglicht aktiven und versierten Aktienmanagern ein Comeback.

Während sich die Zentralbanken auf ein längeres Schattendasein einstellen, nehmen die idiosynkratische Extremrisiken zu. Einzeln können diese Faktoren die Finanzmärkte vielleicht nicht aus dem Gleichgewicht bringen. Was aber geschieht, wenn sie gemeinsam auftreten und die Zentralbanken durch eine zu straffe Geldpolitik der Inflation und der Wirtschaft das Rückgrat brechen? Die Folge dürfte Risikoscheu an den Märkten sein. Wie hoch sind die Chancen dafür? Schwer zu sagen. Fest steht jedoch, dass aktive Fondsmanager die Marktlage potenziell gewinnbringender als passiv verwaltete Anlage- oder ETF-Lösungen nutzen können. Während nämlich Letztere die erzielte Markt-Beta-Performance einfach hinnehmen müssen, werden aktive Fondsmanager durch die Vermeidung von Verlierern und die Auswahl attraktiver oder fair bewerteter Titel zum richtigen Preis Alpha generieren.

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