Die Stärke von qualitätsorientierten Aktienanlagen

1989 prägte Warren Buffett erstmals den berühmten Satz „Es ist weitaus besser, ein wunderbares Unternehmen zu einem fairen Preis zu kaufen als ein faires Unternehmen zu einem wunderbaren Preis“. Wir wollen hier nicht darüber diskutieren, ob dies die Geburtsstunde des „Quality Investing“ darstellt, da Peter Lynch zu dieser Zeit bereits als freimütiger Investor galt, der ähnliche Anlagekonzepte verfolgte. Dennoch ist es ein Meilenstein für diesen Anlagestil.

Genauso wie das Geburtsdatum von Quality Investing fließend ist, ist es auch seine Definition. Es gibt keine harten Fakten oder eine allgemeine Konvention darüber, was Quality Investing ist. Investoren verwenden es nach eigenem Ermessen. Zu den wiederkehrenden Themen gehören jedoch überlegene Eigenschaften bei weichen Kriterien, wie z. B. Glaubwürdigkeit und Fähigkeiten des Managements und des Vorstands, und bei harten Kriterien, wie z. B. hohe und stabile Rentabilität.

Die Rendite des investierten Kapitals (ROIC) wird von der Wissenschaft, der Unternehmensführung und Vermögensverwaltern häufig verwendet, um die Rentabilität von Unternehmen (oder Projekten) zu bewerten und ihre Kapitalallokationsvorteile zu beurteilen. Auch hier gibt es eine lockere Definition, wie sie berechnet werden kann, insbesondere da sich die Wirtschaft immer mehr von materiellen zu immateriellen Vermögenswerten entwickelt, was zu Fehlausrichtungen zwischen Zähler und Nenner führt – ein interessantes Thema, das ein eigenes Kapitel verdient. Grundsätzlich misst der ROIC den Prozentsatz des Unternehmensgewinns pro Dollar des investierten Kapitals – je höher, desto besser.

Aufschlüsselung der ROIC-Berechnung

Quelle: DPAM, 2024

Um es praktischer zu machen, stellen Sie sich einen typischen Einzelhändler vor – nennen wir ihn Einzelhändler A. Um das Geschäft aufzubauen, benötigt Einzelhändler A Kapital von Aktionären und/oder Gläubigern, das anschließend für den Erwerb von Immobilien, Möbeln und Einrichtungsgegenständen, Lagerbeständen und einem Puffer für Verbindlichkeiten (Lieferanten) und Forderungen (Kredite für Verbraucher) ausgegeben wird – das ist der Nenner. Der Zähler ist die operative Rentabilität, d. h. die Einnahmen aus den verkauften Waren abzüglich der Kosten und Ausgaben für den Betrieb – wie die Kosten für den Einkauf der Waren, die Gehälter der Mitarbeiter, das Marketing usw. – und nach Steuern.

Nehmen wir nun an, dass Einzelhändler A einen Konkurrenten hat: Einzelhändler B. Beide betreiben 10 Geschäfte, die durch Investitionen von jeweils 100 $ gebaut wurden. Da Einzelhändler A ein exklusives und begehrtes Produkt hat, kann er es zu einem höheren Preis verkaufen und einen Jahresgewinn von 10 $ erzielen, während Einzelhändler B eher allgemeine Handelswaren verkauft, was seine Preismacht einschränkt und somit nur einen Gewinn von 8 $ einbringt. Einzelhändler A erzielt eine Kapitalrendite von 10 %, während Einzelhändler B eine von 8 % erzielt. Dieser Unterschied beim ROIC impliziert zwei Dinge. Erstens zeigt er einen offensichtlichen Wettbewerbsvorteil für Einzelhändler A gegenüber Einzelhändler B. Zweitens verfügt Einzelhändler A über ein größeres Rentabilitätspolster, das er nutzen kann, um seine Wettbewerbsposition gegenüber Einzelhändler B im Streit um bevorzugten Zugang zu knappen Ressourcen zu verteidigen, seien es erstklassige Standorte, physische Güter oder Humankapital.

Darüber hinaus gilt ein hoher ROIC als Zeichen für Qualitätsinvestitionen, was bedeutet, dass ein Unternehmen mit einem hohen ROIC und über seinen Kapitalkosten (was die Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber als Gegenleistung verlangen) möglicherweise über herausragende Eigenschaften verfügt.

Ein hoher ROIC ist eine notwendige, aber nicht ausreichende Bedingung in unserem Investitionsprozess, da diese Bewertungen in der Regel rückwärtsgerichtet sind. Als aufmerksame Beobachter der Unternehmenswelt haben wir erlebt, wie großartige Unternehmen im Laufe der Zeit ihre Lorbeeren nicht mehr verdient haben. Die Exzellenz der Managementteams ist ein entscheidender Faktor, der bewertet werden muss, da sie die Hüter der Aufrechterhaltung der Unternehmensqualitäten sind. Die Führungsqualitäten können nachlassen. Der umgekehrte Weg ist weniger häufig – mittelmäßige (oder durchschnittliche) Unternehmen haben eine geringere Wahrscheinlichkeit, sich von ihren Lastern zu befreien und Branchenführer zu werden. Wenn wir Unternehmen nach ROIC-Quintilen vom schlechtesten (1) bis zum besten (5) verteilen und ihre Platzierung drei Jahre später beobachten, bleibt ein großer Teil der Unternehmen im selben Quintil oder schwankt leicht in benachbarte Kategorien. Exzellenz und Mittelmäßigkeit sind tief verwurzelte Identitätsfaktoren mit einer inhärenten Trägheit.

Übergangsrate von Anfangs- zu Endquintilen über einen Zeitraum von 3 Jahren, 1990–2022

Quelle: Counterpoint Global Insights “ROIC and the Investment Process”, 2024

Was für uns wirklich zählt, sind Unternehmen, die ihre Kapitalrendite aufrechterhalten oder sogar verbessern können, oder mit anderen Worten, die ihre Wertschöpfungsexzellenz steigern. Unternehmen, die herausragend bleiben (oder sogar die Grenzen erweitern), sind unser Endziel und das, was wir als Qualität definieren. Das bedeutet, dass wir uns mehr als nur auf die aktuelle Kapitalrendite konzentrieren, sondern auf den Weg der Kapitalrendite, und das impliziert zwei Dinge: 1) die Nachhaltigkeit des aktuellen Cashflow-Stroms – was wir als „Franchise“ (ROIC) bezeichnen; und 2) die schrittweise Expansion und das Wachstum – die Rendite auf das schrittweise investierte Kapital (ROIIC). Verteidigen Sie, was Ihnen gehört, und greifen Sie an, was noch übrig ist. Profitabel.

Um auf unser fiktives Einzelhandelsbeispiel zurückzukommen: Stellen Sie sich vor, das Unternehmen beschließt, mit dem erwirtschafteten Geld neue Filialen zu eröffnen. Wird dies einen Mehrwert schaffen – mit anderen Worten, wird es die gleichen (oder sogar bessere) Renditen erzielen wie die älteren Filialen? Die neuen Filialen, die für Wachstum stehen, werden in wettbewerbsfreien Regionen eröffnet, in Märkten, in denen die Verbraucher ähnliche Gewohnheiten haben. Kann das Management die größere Komplexität bewältigen, die mit einer größeren Einheit einhergeht? Werden diese neuen Geschäfte einen positiven Einfluss auf die Marke haben und die Vorteile einer größeren Kaufkraft aufzeigen? All dies setzt natürlich voraus, dass der Kern – die Wettbewerbsdynamik der älteren Einheiten – unter Kontrolle ist.

Lassen Sie uns das vorherige Beispiel der Einfachheit und Vergleichbarkeit halber ein wenig anpassen, indem wir den exklusiven Produktvorteil von Einzelhändler A entfernen und sagen, dass jeder 10 $ Jahresgewinn pro Geschäft erwirtschaftet und einen ROIC von 10 % erzielt. Nehmen wir an, beide reinvestieren 100 % ihres Gewinns in die Erweiterung des Geschäfts und die pro Einheit erforderliche Investition bleibt bei 100 $. Einzelhändler A hat jedoch ein neues Geschäftsformat gefunden, das produktiver oder ansprechender ist und einen Gewinn von 15 $ erwirtschaften kann, während Einzelhändler B in eine neue Region expandiert hat und sich herausstellt, dass er nur einen Gewinn von 8 $ erwirtschaften kann, weil der Markt wettbewerbsintensiver ist als ursprünglich angenommen. Nach fünf Jahren fortlaufender Reinvestitionen mit einer jeweiligen Kapitalrendite von 15 % und 8 % wird der Gewinn von Einzelhändler A 25 % höher sein als der von Einzelhändler B, obwohl beide auf dem gleichen Niveau gestartet sind. Unter der Annahme eines ähnlichen Multiplikators auf ihre Gewinne hätte sich der Aktienkurs von Einzelhändler A um etwa 5 % pro Jahr besser entwickelt als der von Einzelhändler B – das ist eine deutliche Outperformance. Über einen Zeitraum von fünf Jahren bedeutet dies einen um 25 % höheren Gewinn und aufgrund von Zinseszinsfaktoren über einen Zeitraum von zehn Jahren einen um fast 80 % höheren Gewinn. Tatsächlich sollte diese Outperformance sogar noch höher ausfallen, da Unternehmen mit einem höheren ROIC ein höheres Vielfaches erzielen, da Investoren bereit sind, für die Einzigartigkeit des Unternehmens und das erwartete höhere zukünftige Wachstum mehr zu zahlen.

Quelle: DPAM, 2024

Beachten Sie, dass die unterschiedlichen Pfade der Rentabilität durch mikroökonomische Gesetze erklärt werden können. Im Hintergrund (oder sollten wir sagen an der Spitze) gibt es jedoch immer ein wichtiges Element des Humankapitals, das diese Entscheidungen trifft und die Umsetzung sicherstellt. Wie wir immer sagen: Es ist eine Kombination aus Unternehmen und Menschen.

Dies sind wichtige Überlegungen, wenn man sich den ROIIC ansieht – außerdem sind sie aufgrund des Unbekannten subjektiv. Wir sind ständig gefordert, Entscheidungen auf der Grundlage unvollständiger Informationen zu treffen – mehrdeutig, manchmal widersprüchlich und nicht vertrauenswürdig. Wir versuchen, dies durch umfassende Branchenkenntnisse durch Spezialisierung, Investitionsrahmen, Disziplin und Diversifizierung zu überwinden. Dennoch ist dies mit Unsicherheit verbunden.

Empirische Belege stützen unsere Strategie, uns auf den zukünftigen ROIC (zukunftsorientiert) zu konzentrieren, anstatt den aktuellen ROIC (rückwärtsorientiert) einfach als gegeben hinzunehmen. Unternehmen, die über ROIC-Quintile eingestuft werden, liefern über einen Zeitraum von drei Jahren im Durchschnitt sehr ähnliche Renditen. Unternehmen, die am Ende des Dreijahreszeitraums im besten Quintil stehen, haben jedoch im selben Zeitraum die beste Leistung erbracht. Der zukünftige ROIC ist der wichtigste Faktor für die Überrenditen im Laufe der Zeit. Steigende ROICs sind in der Regel gut für die Aktionäre, und das Gegenteil ist der Fall bei fallenden ROICs.

Jährliche 3-Jahres-Gesamtrendite für Aktionäre, 1990–2022 – ROIC-Anfangsquintil [links]; Jährliche 3-Jahres-Gesamtrendite für Aktionäre, 1990–2022 – ROIC-Endquintil [rechts]

Quelle: Counterpoint Global Insights “ROIC and the Investment Process”, 2024

Die Renditen für Aktionäre sind bei mittelmäßigen Unternehmen (unteres Quartil), die sich zu herausragenden Unternehmen (oberes Quartil) verbessern, höher als bei herausragenden Unternehmen, die herausragend bleiben. Das wirft die Frage auf: Warum nicht auf die untere Kohorte konzentrieren – die, bei denen es „das meiste Potenzial“ gibt? Dafür gibt es drei Gründe: 1) Wie bereits erwähnt, sind die Fälle von mittelmäßig bis herausragend weniger häufig als der herausragende Status quo, und wir fischen gerne in großen Teichen; 2) diese mittelmäßigen Unternehmen brauchen in der Regel eine externe, weniger vorhersehbare Kraft, die handelt (neues Management, aktivistischer Aktionär usw.); und 3) wir finden es einfacher, herausragende Unternehmen vorherzusagen und zu überwachen und uns schnell zurückzuziehen, wenn es genügend Anzeichen für Risse in ihrer Exzellenz gibt.

Überrenditen für Aktionäre – die stets angestrebte Outperformance – sind letztlich das Ergebnis von Erwartungskorrekturen. Wir können immer noch Überrenditen mit ROIC-Unternehmen mit Top-Performance erzielen, die sich als widerstandsfähig erweisen, die Fähigkeit besitzen, sich neu zu formieren und ihre Rentabilität zu erhalten oder zu verbessern. Die häufigste Debatte, die wir in solchen Situationen führen, ist die über die Langlebigkeit ihres überlegenen ROIC – die Stabilität des Franchise (ROIC) und die Wachstumschancen (ROIIC). Die aktuelle Rentabilität und das Tempo des zukünftigen Wachstums.

Wie verschlechtern oder verbessern sich Unternehmen im Laufe der Zeit? Am Anfang jedes Misserfolgs steht eine gewisse Arroganz, die sich in die Unternehmenskultur einschleicht. Wie bei vielen großartigen Dingen im Leben dauert es sehr lange, eine Unternehmenskultur aufzubauen, aber sie kann fast über Nacht zerstört werden. Langfristig ist die Unternehmenskultur der entscheidende Faktor. Es sind talentierte und motivierte Menschen, die herausragende Eigenschaften fördern, um weiterhin einen überdurchschnittlichen ROIC (und damit ROIIC) zu erzielen. Deshalb ist profitables Wachstum, ROIIC, wichtig. Wachstum ist die Essenz jedes Unternehmens. Entscheidungen, die auf Wachstum basieren, erfüllen Unternehmen mit Energie und Elan – ein klarer Vorteil für die Moral und die Unternehmenskultur.

Wir sind überzeugte Anhänger und Praktiker des Quality Investing. Unsere Anlagestrategie ist im Streben nach herausragenden Unternehmen durch sorgfältige Recherche verankert. Wir streben nach Unternehmen mit offensichtlich langfristigem Wachstumspotenzial und dauerhaften Wettbewerbsvorteilen, die hohe Renditen auf das investierte Kapital bei minimaler Verschuldung gewährleisten. Wir suchen aktiv nach Unternehmen, die von vorbildlichen Managementteams geführt werden, die die Interessen aller Beteiligten berücksichtigen. Dies ist der Kern unserer „Pillars of Proven Winners“-Methode – die Identifizierung von Unternehmen, die konsequent nachhaltigen wirtschaftlichen Wert schaffen, was sich im Wachstum des Gewinns je Aktie widerspiegelt, dem Hauptfaktor für die langfristige Steigerung des Aktienkurses.

Bewährte Gewinner

Quelle: DPAM, 2024

Beachten Sie, dass wir in unserer Analyse zukunfts- und vergangenheitsorientierte Merkmale miteinander kombinieren. Zwei häufige Fragen, die wir uns bei der Analyse eines Unternehmens stellen: Warum erzielen sie diese Gewinnspannen (oder ROIC), und wie kann dies fortgesetzt und schließlich verbessert werden (ROIIC)?