Bericht aus Bangkok: Resilienz, Unsicherheit und Pragmatismus

Im Laufe der vergangenen Woche waren wir in Bangkok, um an den halbjährlich stattfindenden Jahrestagungen von IWF und Weltbank teilzunehmen. Dabei führten wir mehr als 50 Gespräche mit Vertretern von Finanzministerien, Zentralbanken, multilateralen Institutionen sowie anderen Akteuren des Finanzsektors. Aus globaler makroökonomischer Sicht war die Stimmung weiterhin von Unsicherheit geprägt. Zwar zeigt sich die Weltwirtschaft angesichts der anhaltenden Kriege in der Ukraine und im Nahen Osten bislang bemerkenswert widerstandsfähig. Dennoch wird zunehmend deutlich, dass die geoökonomische Fragmentierung, wachsende fiskalische Herausforderungen sowie der KI-Boom erste Belastungsspuren hinterlassen. Dank ihrer in den vergangenen Jahren verfolgten umsichtigen Wirtschaftspolitik gelingt es den Schwellenländern weiterhin, die verschiedenen Schocks vergleichsweise gut zu bewältigen.

Wie weit trägt die Widerstandsfähigkeit?

Die Grundstimmung auf den vergangenen Tagungen war von Unsicherheit geprägt. Sowohl bei offiziellen Vertretern als auch bei Investoren fehlten klare Überzeugungen hinsichtlich des wirtschaftlichen Ausblicks. Dieses wiederkehrende Muster begann im April 2022 mit dem russischen Einmarsch in die Ukraine, setzte sich vor den US-Wahlen im Oktober 2024 fort, wurde durch den „Liberation Day“-Schock im April 2025 verstärkt und erneut mit dem Beginn des Nahostkonflikts im April dieses Jahres sichtbar. Dies hat die Visibilität makroökonomischer Entwicklungen eingeschränkt und die Wahrnehmung globaler Abwärtsrisiken erhöht. Hinzu kommen wachsende Sorgen hinsichtlich der Anpassung an künstliche Intelligenz und deren Finanzierungsbedarf, eine größere Unsicherheit über die Reaktionsfunktion der US-Notenbank sowie fiskalische Herausforderungen in den Industrieländern.

Das Schlagwort der Woche lautete dennoch „Resilienz“. Der aktuelle World Economic Outlook des IWF mit dem Titel Resilience Under Strain, Difficult Choices hebt hervor, wie widerstandsfähig sich die Weltwirtschaft gegenüber den vergangenen Schocks gezeigt hat. Als wesentliche Gründe nennt der IWF erstens die Umleitung und Substitution von Energiequellen sowie Effizienzsteigerungen im Energiesektor und zweitens den Investitionszyklus rund um künstliche Intelligenz. Gleichzeitig weist der Fonds jedoch auf die Grenzen dieser Widerstandsfähigkeit und den weltweit nur begrenzten wirtschaftspolitischen Handlungsspielraum hin, um die Auswirkungen der Energiekrise weiterhin einzudämmen.

Darüber hinaus wirken die Finanzierungskosten in den Industrieländern zunehmend belastend. Gleichzeitig konzentriert sich die Ausweitung der globalen Investitionen immer stärker auf den Technologiesektor. Die Energiereserven nehmen ab, während neue Schocks zusätzlichen Druck auf die globalen Rohstoffmärkte ausüben könnten. Vor diesem Hintergrund besteht weiterhin das Risiko, dass hohe Haushaltsdefizite die Geldpolitik stärker beeinflussen und dadurch eine Rückkopplungsschleife entsteht, die Vermögenspreise belastet und die öffentlichen Haushalte vor künftigen Schocks zusätzlich einschränkt.

Hinzu kommt die Sorge, dass die Weltwirtschaft zunehmend von einer begrenzten Anzahl strategischer Engpässe abhängig wird. Die Straße von Hormus hat gezeigt, wie stark eine einzelne Schifffahrtsroute die globale Inflation beeinflussen kann. Es gibt keine Garantie dafür, dass die nächste Störung ebenso problemlos aufgefangen werden kann. Taiwans dominierende Stellung bei hochentwickelten Halbleitern stellt das technologische Pendant dazu dar. Der Boom im Bereich künstlicher Intelligenz hat diese Abhängigkeit weiter verstärkt, da sich technologische Investitionen auf eine kleine Zahl von Unternehmen, Sektoren und Volkswirtschaften konzentrieren. Staaten müssen nicht zwangsläufig gesamte Lieferketten ins eigene Land zurückholen, um strategische Handlungsfähigkeit zu gewinnen. Entscheidend ist vielmehr, die Kontrolle über jene Punkte zu besitzen oder sich zumindest gegen jene Risiken abzusichern, an denen Lieferketten unterbrochen werden können.

Was bedeutet das für Schwellenländer?

Für Schwellenländer stellen die zunehmenden Risiken ihre verbesserte Widerstandsfähigkeit gegenüber globalen Schocks auf die Probe – ein Thema, das wir bereits im Anschluss an die Jahrestagungen des vergangenen Jahres diskutiert haben. Die wirtschaftspolitischen Rahmenbedingungen in den Schwellenländern haben sich in den vergangenen zwei Jahrzehnten deutlich verbessert. Immer mehr Länder haben Fiskalregeln eingeführt, verfügen über unabhängige Zentralbanken und verfolgen Inflationsziele. Viele Zentralbanken reagierten auf die globale Krise mit Zinserhöhungen. Mehrere Notenbankvertreter aus Schwellenländern betonten dabei die Bedeutung frühzeitiger und entschlossener Zinsschritte, um Inflationserwartungen zu verankern und Zweitrundeneffekte zu begrenzen – selbst bei angebotsseitigen Schocks. Die Haushaltsdisziplin bleibt hingegen eine größere Herausforderung, da viele Länder mit niedrigem Einkommen weiterhin Energieträger subventionieren. Dennoch sind die außenwirtschaftlichen Bilanzen bislang weitgehend unter Kontrolle geblieben. Sollte der Schock jedoch länger anhalten, könnte sich dies ändern.

Zudem wird immer deutlicher, dass sich Schwellenländer nicht länger als eine einheitliche Anlageklasse betrachten lassen. In den asiatischen Schwellenländern stehen die Positionierung innerhalb der KI-Wertschöpfungskette, die Energieabhängigkeit und die Konkurrenz durch China im Mittelpunkt. Da die Inflation mittlerweile weitgehend unter Kontrolle ist, konzentriert sich die wirtschaftspolitische Debatte zunehmend auf Wechselkurse und Kapitalströme. In Mittel- und Osteuropa dominieren dagegen innenpolitische Themen. Haushaltsdefizite, politische Entwicklungen und die Glaubwürdigkeit der Fiskalpolitik stehen im Vordergrund. Polen und Ungarn verzeichnen Defizite von 7 % bis 7,5 % des BIP, Rumänien kämpft mit einem Doppeldefizit, und die Inflation erweist sich als hartnäckiger als in Asien. Die Perspektiven der Region hängen daher stärker von Wahlen, EU-Fördermitteln und Verteidigungsausgaben ab als vom globalen Technologiezyklus. In Lateinamerika und Afrika spielen sowohl interne als auch externe Faktoren eine wichtige Rolle. In Lateinamerika bemühen sich marktfreundliche Regierungen um eine Haushaltskonsolidierung, um ihre wirtschaftspolitische Glaubwürdigkeit zu stärken. Gleichzeitig verfolgen die Zentralbanken jeweils eigene geldpolitische Zyklen, während die Rohstoffpreise weiterhin eine zentrale Rolle spielen. Ein ähnliches Bild zeigt sich in Afrika, wo Länder wie Nigeria und Südafrika bedeutende Strukturreformen vorantreiben. Nigeria profitiert von höheren Ölpreisen, während sich die Auswirkungen in Südafrika ausgewogener darstellen: Höhere Preise für Mineralien wirken unterstützend, werden jedoch teilweise durch die Belastung höherer Energiepreise aufgehoben.

Lateinamerika: Bekenntnis zu einer weiterhin vorsichtigen Politik

Vertreter aus Lateinamerika bekräftigten die im Vergleich günstigeren fiskalischen Rahmenbedingungen und die wirtschaftspolitische Orthodoxie der Region als wesentliche Faktoren für ihre Widerstandsfähigkeit in einem unsicheren externen Umfeld. Besonders viel Aufmerksamkeit galt Brasilien, wo erwartet wird, dass der rechtsgerichtete Kandidat Flavio Bolsonaro die Stichwahl am 25. Oktober gewinnt. Die Märkte, einschließlich unserer Einschätzung, gehen davon aus, dass er zumindest in begrenztem Umfang Maßnahmen zur Verringerung des Haushaltsdefizits ergreifen wird. Dies könnte den Weg für sinkende Inflationserwartungen und weitere Zinssenkungen durch die Zentralbank ebnen. In Kolumbien gestaltet sich die Herausforderung ähnlich. Präsident Abelardo de la Espriella strebt eine Haushaltskonsolidierung von 2,2 % an, wobei wir davon ausgehen, dass das tatsächliche Ergebnis deutlich bescheidener ausfallen wird. In Mexiko stehen hingegen geldpolitische Fragen stärker im Vordergrund. Die Mehrheit der Zentralbankmitglieder scheint weiterhin eine weitere Zinssenkung in diesem Jahr zu befürworten. Dies erhöht die Risiken für den Wechselkurs, da sich die mexikanische Geldpolitik zunehmend von jener der US-Notenbank entfernt, während der Zinsabstand historisch bereits sehr gering ist. Argentinien bleibt schließlich mit Blick auf die Wahlen im kommenden Jahr besonders im Fokus der Investoren. Dabei rückt das Risiko einer erneuten Debatte über eine Dollarisierung der Wirtschaft wieder stärker in den Vordergrund. Insgesamt bleibt Lateinamerika jedoch widerstandsfähig. Dazu tragen die steigenden Rohstoffexporte, eine breitere Diversifizierung der Handelsbeziehungen, die stärkere Einbindung in globale Lieferketten sowie die geografische Distanz zu den aktuellen geopolitischen Konflikten bei.

Asien: Gewinner und Energieimporteure

Innerhalb Asiens trennt die KI-Wertschöpfungskette zunehmend die Gewinner vom Rest. In Südkorea steigen die Realeinkommen aufgrund höherer Halbleiterpreise um 15,6 %, Malaysia verzeichnete im zweiten Quartal ein Wachstum von 6 % bei einer Inflation von unter 2 %, und Vietnam schafft inzwischen echte Wertschöpfung, anstatt lediglich Endmontageleistungen zu erbringen. Doch auch zu den Gewinnern zu gehören, birgt Risiken. Derzeit bestehen Umsatzzusagen in Höhe von rund 1,4 Billionen US-Dollar, die über gegenseitige Finanzierungsstrukturen zwischen Hyperscalern und finanziell schwächeren KI-Unternehmen laufen. Sollten diese Kapitalgeber ihr Engagement zurückfahren, würden Halbleiterexporteure die Auswirkungen als Erste spüren. Zudem kommt der Aufschwung bislang kaum bei den privaten Haushalten an. Für Südkorea wird in diesem Jahr lediglich ein Konsumwachstum von 2,3 % erwartet, während die Arbeitnehmerentgelte in Malaysia mit rund 32 % des BIP den niedrigsten Anteil in der Region aufweisen. Dies zeigt, dass sich das Wirtschaftswachstum bislang nur begrenzt in steigenden Löhnen niederschlägt.

Auf der anderen Seite stehen die Energieimporteure mit externen Ungleichgewichten, insbesondere die Philippinen und Indien. Dort erfolgt die Anpassung vor allem über die Währungen. Die indische Rupie näherte sich der Marke von 97 Rupien je US-Dollar, was ein weiteres umfangreiches Maßnahmenpaket auslöste, während der Druck auf die Zahlungsbilanz anhält. Die indonesische Rupiah erreichte in dieser Woche zeitweise erneut die Schwelle von 18.000 je US-Dollar. Gleichzeitig bleibt die Weitergabe höherer Importpreise an die Verbraucherpreise in weiten Teilen der Region gering oder nimmt sogar ab. Die Zentralbanken steuern daher zunehmend das Tempo der Währungsabwertung, anstatt deren Richtung grundsätzlich zu bekämpfen. Dies geschieht verstärkt über Termingeschäfte und Devisenswaps statt durch direkte Interventionen am Kassamarkt. Derselbe Ölpreisschock hat dabei sehr unterschiedliche geldpolitische Reaktionen ausgelöst. In Manila verfolgt die Zentralbank einen restriktiven Kurs, da die Inflation bei 7,2 % liegt und das Leistungsbilanzdefizit im ersten Halbjahr 6,4 % des BIP erreichte. In Bangkok hingegen sprechen die verhaltene Inflation und eine Wirtschaft, die unter ihrem Potenzial wächst, gegen weitere Zinserhöhungen. Ein weniger offensichtliches Risiko betrifft die Finanzierung. Globales Kapital fließt derzeit verstärkt in KI-Aktien und US-Anlagen, während die Bestände ausländischer Investoren an Staatsanleihen auf den Philippinen und in Indonesien zurückgegangen sind. Länder, die ihre Kapitalmärkte verbessern, werden sich besser behaupten als jene, die auf die Rückkehr internationaler Kapitalströme warten. Die Philippinen verfolgen diesen Ansatz bereits durch die Bündelung von Anleiheemissionen in größere Benchmark-Anleihen und die Förderung einer Aufnahme in wichtige Anleiheindizes. Längerfristig bedeutet die Strategie „China+1“ nicht den Rückzug aus China, sondern die Ergänzung bestehender Produktionsstandorte durch weitere Standorte. Davon profitieren insbesondere Länder, die eine echte Wertschöpfung bieten oder über einen großen Binnenmarkt verfügen, wie etwa Indien, wo sich die Nettozuflüsse ausländischer Direktinvestitionen wieder erholen.

Mittel- und Osteuropa: drei Länder, drei Richtungen

In Mittel- und Osteuropa entwickeln sich drei große Volkswirtschaften zunehmend auseinander. Ungarn überrascht positiv: Die neue Regierung hat eine Einigung über die Freigabe von EU-Mitteln in Höhe von 16,4 Milliarden Euro erzielt. Wir erwarten eine frühzeitige Haushaltskonsolidierung ausgehend von einem Defizit von 7,5 % und sehen auf dem Weg zur Einführung des Euro Potenzial für Rating-Hochstufungen. Polen verbindet ein kräftiges Wirtschaftswachstum mit einem Ausbau der Verteidigungsausgaben auf rund 5 % des BIP. Gleichzeitig weist das Land ein Haushaltsdefizit von 7,1 % auf, im kommenden Jahr stehen Wahlen an und es gibt Auseinandersetzungen um den Zentralbankpräsidenten. Die Fundamentaldaten sind solide, doch der wirtschaftspolitische Kurs wird zunehmend politisch geprägt. Rumänien ist das schwächste Glied. Das Land weist ein Doppeldefizit auf, wird seit Mai von einer Übergangsregierung geführt und verzeichnet rückläufige Bestände rumänischer Anleihen bei ausländischen Investoren. Gleichzeitig hat der Leu in diesem Jahr rund 5 % an Wert verloren. Vorgezogene Neuwahlen, aus denen die nationalistische AUR als Sieger hervorgehen würde, wären unserer Einschätzung nach sehr belastend für rumänische Staatsanleihen.

Afrika: länderspezifische Besonderheiten

Die Länder Subsahara-Afrikas stehen beispielhaft für die Widerstandsfähigkeit der Schwellenländer insgesamt. Nach dem Covid-19-Schock kam es auf dem Kontinent zu einer Welle von Umschuldungen bei Staatsanleihen. Die seither umgesetzten Reformen haben den fiskalischen Spielraum in Afrika jedoch vergrößert, während höhere Rohstoffpreise die Bilanzen der Exportländer gestützt haben. Südafrika befindet sich in einem strukturellen Reformprozess, sieht sich jedoch mit dem Druck höherer Kraftstoffpreise konfrontiert. Die South African Reserve Bank (SARB) hat die Inflation aktiv mit Zinserhöhungen bekämpft. Nachdem sie ihr Inflationsziel zuletzt gesenkt hat, bleibt die Tür für weitere Zinserhöhungen offen, um ihre Glaubwürdigkeit zu wahren. Gleichzeitig will das Finanzministerium des Landes in den kommenden Tagen einen neuen fiskalpolitischen Anker einführen, der eine solide Haushaltspolitik unterstützen soll. Nigeria nimmt unterdessen eine bedeutende Position in den Portfolios vieler Schwellenländerinvestoren ein. Unterstützt wird dies durch deutlich verbesserte Fundamentaldaten infolge der Strukturreformen der Tinubu-Regierung, eine rückläufige Inflation, die Vereinheitlichung des Wechselkurssystems sowie hohe Ölpreise. Kräftige Exporte und geringere Importe sorgen zudem für eine sehr solide Basis bei den internationalen Währungsreserven. Auch Ghana und Sambia profitieren von verbesserten Fundamentaldaten. Senegal hingegen durchläuft im Zusammenhang mit einem noch ausstehenden IWF-Programm eine sogenannte „Schuldenbehandlung“ und stellt damit den einzigen besorgniserregenden Fall in der Region dar.

Insgesamt werden die globalen Risiken trotz der bestehenden Widerstandsfähigkeit die Volkswirtschaften weltweit weiterhin belasten. Dieses Umfeld unterstreicht die Bedeutung einer Bottom-up-Analyse und eines selektiven Anlageansatzes. Im Fokus sollten solide Fundamentaldaten, eine glaubwürdige Fiskal- und Geldpolitik sowie starke außenwirtschaftliche Bilanzen stehen.