Indonesien gewinnt Vertrauen zurück

Indonesische Vermögenswerte wurden in diesem Jahr so bewertet, als stünde das Land vor erheblichen wirtschafts- und fiskalpolitischen Herausforderungen. Unsere jüngsten Gespräche in Jakarta zeichnen jedoch ein anderes Bild: Die Wirtschaft erweist sich als widerstandsfähiger und der wirtschaftspolitische Kurs als deutlich orthodoxer, als es die bisherige Marktentwicklung vermuten lässt.

Unsere jüngste Research-Reise nach Jakarta, bei der wir Gespräche mit politischen Entscheidungsträgern, der Zentralbank, multilateralen Institutionen, Staatsfonds und lokalen Banken geführt haben, führte zu einer klaren Schlussfolgerung: Die schwierige erste Jahreshälfte Indonesiens war eher eine Vertrauenskrise als Ausdruck fundamentaler struktureller Schwächen. Aktien und lokale Anleihen entwickelten sich unterdurchschnittlich, die Rupiah fiel auf Rekordtiefs und ausländische Investoren zogen sich deutlich zurück. Dennoch bleibt das Wirtschaftswachstum nahe seinem langfristigen Trend, die Inflation ist unter Kontrolle, das Bankensystem gut kapitalisiert und die außenwirtschaftliche Position ausreichend abgesichert. Verändert hat sich vor allem das Vertrauen der Anleger in den wirtschaftspolitischen Rahmen. Dieses Vertrauen wird nun schrittweise wiederhergestellt. Zwar gibt es weiterhin Herausforderungen und einige Risiken verdienen besondere Aufmerksamkeit. Aus unserer Sicht liegt jedoch der Großteil der Neubewertung indonesischer Vermögenswerte inzwischen hinter uns.

Eine Vertrauenskrise, keine strukturelle Krise

Die Fundamentaldaten Indonesiens haben sich deutlich robuster entwickelt, als es die Marktpreise vermuten lassen. Die Wirtschaft wuchs im zweiten Quartal um 5,29 % und damit im Einklang mit ihrem langfristigen Trend. Das Kreditwachstum beschleunigte sich auf über 13 %, getragen vor allem von Investitionskrediten. Die Gesamtinflation lag im September bei 3,28 %, die Kerninflation bei 2,84 % und damit innerhalb des Zielkorridors der Bank Indonesia von 2,5 % ± 1 Prozentpunkt. Gleichzeitig sind die Banken komfortabel kapitalisiert, die Quote notleidender Kredite liegt bei rund 2 % und die Handelsbilanz kehrte im August zu einem soliden Überschuss zurück.

Der Druck auf indonesische Vermögenswerte war daher vor allem hausgemacht. Analysen der Einflussfaktoren auf die Rupiah, die wir während unserer Gespräche in Jakarta geprüft haben, deuten darauf hin, dass globale Faktoren wie der US-Dollar und die allgemeine Risikobereitschaft der Anleger während eines Großteils des Beobachtungszeitraums sogar unterstützend wirkten. Die Schwäche der Währung wurde vielmehr maßgeblich durch die Stimmung heimischer und internationaler Investoren bestimmt. Diese Zurückhaltung hatte mehrere Ursachen: eine Fiskalpolitik, die zunehmend als wachstumsorientiert um jeden Preis wahrgenommen wurde, ein wachsender Anteil staatlicher Aktivitäten, der über Staatsunternehmen und den staatlichen Investmentfonds abgewickelt wird, sowie indexbedingte Kapitalabflüsse aus dem Aktienmarkt. Ausländische Investoren reagierten deutlich. Ihr Anteil am lokalen Markt für Staatsanleihen ist auf rund 13 % gefallen und bewegt sich damit nahe dem niedrigsten Niveau der vergangenen zehn Jahre. Nichts davon deutet jedoch auf einen Verlust wirtschaftlicher Dynamik, ein fragiles Bankensystem oder eine problematische externe Finanzierungsposition hin. Vielmehr spiegeln diese Entwicklungen Zweifel an der Berechenbarkeit der Wirtschaftspolitik wider. Und genau dieser politische Rahmen hat sich zuletzt verändert.

Zwei Personalentscheidungen sorgen für Zuversicht

Für Investoren ist die wichtigste Entwicklung dieses Jahres der Führungswechsel in den beiden Institutionen, die für die lokalen Finanzmärkte von zentraler Bedeutung sind.

Im Finanzministerium hat Suahasil Nazara die Nachfolge von Purbaya Yudhi Sadewa angetreten. Als langjähriger Fiskalexperte, ehemaliger Leiter der Fiskalpolitikbehörde und früherer stellvertretender Finanzminister setzt er klare Schwerpunkte auf die Glaubwürdigkeit der Haushaltspolitik, eine transparentere Kommunikation mit den Kapitalmärkten und die Einhaltung der Defizitobergrenze von 3 % des BIP. In sämtlichen Gesprächen, die wir geführt haben, wurde diese Ernennung positiv aufgenommen. Auch die Ratingagenturen haben bereits den direkten Austausch mit dem neuen Finanzminister gesucht.

Bei der Bank Indonesia übernimmt Destry Damayanti die Führung in einer Phase, in der die Rolle der Zentralbank für die Stabilisierung der Währung und die Unterstützung des Wirtschaftswachstums besonders wichtig ist. Die Bank Indonesia hat ihren Leitzins bei 5,75 % belassen, die Stabilität der Rupiah als oberste Priorität definiert und setzt auf ein breites Instrumentarium. Dazu zählen Devisenmarktinterventionen, Anreize zur Währungsabsicherung und makroprudenzielle Maßnahmen, anstatt sich ausschließlich auf Zinsschritte zu verlassen. Zusammengenommen signalisieren beide Personalentscheidungen eine Rückkehr zu einer stärker orthodoxen Wirtschaftspolitik. Sie stellen wichtige erste Schritte dar, um den Vertrauensbonus wiederherzustellen, den Indonesien im Laufe dieses Jahres verloren hat.

Die Geldpolitik rückt wieder in den Vordergrund

Der Haushalt für 2027 unterstreicht diesen Kurswechsel. Vorgesehen ist ein Defizit von 2,4 % des BIP, nach voraussichtlich 2,85 % im laufenden Jahr. Gleichzeitig soll der Primärsaldo annähernd ausgeglichen sein. Das Einnahmenwachstum soll vor allem durch eine bessere Steuermoral und effizientere Steuererhebung erreicht werden, während wichtige Regierungsprogramme wie das kostenlose Schulessen auf ein realistischeres Niveau zurückgeführt wurden.

Da die Fiskalpolitik nicht länger der wichtigste Wachstumstreiber ist und die Inflation gut unter Kontrolle bleibt, erwarten wir, dass die Geldpolitik wieder stärker in den Mittelpunkt rückt und einen größeren Beitrag zur Unterstützung der Wirtschaft leistet.

Das Mandat der Bank Indonesia umfasst inzwischen ausdrücklich die Förderung des Wirtschaftswachstums neben der Sicherung der Währungsstabilität. Gleichzeitig verfügt die Zentralbank über zusätzlichen Handlungsspielraum. Der hohe Bestand an von der Zentralbank emittierten Schuldpapieren hat dafür gesorgt, dass die kurzfristigen Marktzinsen deutlich über dem Leitzins liegen. Dadurch kann die Zentralbank die Finanzierungsbedingungen lockern, sobald die Währungsstabilität dies zulässt. Nach Einschätzung der politischen Entscheidungsträger erfolgt die geldpolitische Transmission in Indonesien stärker über Anleiherenditen und den Wechselkurs als über die Kreditvergabe der Banken. Dies schafft ein attraktives Umfeld für kurze und mittlere Laufzeiten am lokalen Anleihemarkt.

Für das lange Ende der Zinskurve sehen wir dagegen weniger Potenzial. Die Verbesserung der wirtschaftspolitischen Glaubwürdigkeit ist inzwischen weitgehend eingepreist, das Angebot an Staatsanleihen wird auch 2027 hoch bleiben und die Renditeaufschläge gegenüber US-Staatsanleihen liegen historisch betrachtet auf einem eher niedrigen Niveau. Nach unserer Einschätzung ist Indonesien gut positioniert, um zu den ersten Anleihemärkten der Region zu gehören, deren Zinskurve wieder steiler wird.

Stabilität statt Aufwertung bei der Rupiah

Die Stabilität der Rupiah bleibt die zentrale operative Priorität der Bank Indonesia. Die Zentralbank interveniert sowohl am Kassamarkt als auch über Termingeschäfte und den Offshore-Markt für Non-Deliverable Forwards. Gleichzeitig hat sie die Anreize zur Absicherung von Währungsrisiken ausgeweitet und die Vorschriften verschärft, die Exporteure von Rohstoffen verpflichten, ihre Exporterlöse ins Inland zurückzuführen und dort zu halten. Mit Währungsreserven von rund 148 Mrd. US-Dollar verfügt Indonesien nach Maßstäben des Internationalen Währungsfonds über einen angemessenen Puffer. Die Reserven sind jedoch nicht übermäßig komfortabel und sind im Jahresverlauf bereits zurückgegangen.

Das Ergebnis ist eine Währungspolitik, die in erster Linie auf geringe Volatilität und nicht auf eine gezielte Aufwertung der Rupiah abzielt. Angesichts eines weiterhin starken US-Dollars und möglicher Kapitalabflüsse infolge von Auslandsinvestitionen staatsnaher Institutionen erwarten wir für die Rupiah eher eine Seitwärtsbewegung bis leichte Abwertung als eine nachhaltige Stärkephase.

Die fiskalische Grauzone

Es wäre jedoch verfrüht, den wirtschaftspolitischen Neustart als vollständig abgeschlossen zu betrachten. Die wichtigste Sorge, die in unseren Gesprächen geäußert wurde, betrifft weniger das ausgewiesene Haushaltsdefizit als vielmehr die Aktivitäten außerhalb des offiziellen Budgets.

Ein bedeutender Teil öffentlicher Investitionen und staatlicher Unterstützungsmaßnahmen wird inzwischen über Staatsunternehmen, staatliche Banken und den Staatsfonds Danantara abgewickelt. Vertreter multilateraler Institutionen wiesen offen darauf hin, dass dies die tatsächliche Einschätzung des fiskalischen Kurses erschwert. Hinzu kommt, dass verzögerte Steuerrückerstattungen die Staatseinnahmen in diesem Jahr künstlich verbessert haben. Gleichzeitig werden die Finanzierungsbedürfnisse des Staates und staatsnaher Institutionen auch im Jahr 2027 hoch bleiben. Solange diese quasi-fiskalischen Finanzströme nicht umfassender offengelegt werden, dürfte ein gewisser Glaubwürdigkeitsabschlag auf indonesische Vermögenswerte bestehen bleiben. Aus unserer Sicht wird die wichtigste Bewährungsprobe für den neuen Finanzminister darin bestehen, die Transparenz in diesem Bereich deutlich zu erhöhen.

Wachstumserwartungen treffen auf wirtschaftliche Realität

Das Ziel der Regierung ist es, das Wirtschaftswachstum deutlich über die rund 5 % anzuheben, die Indonesien über weite Teile des vergangenen Jahrzehnts erzielt hat. Viele lokale Marktteilnehmer äußerten jedoch Zweifel daran, dass diese Lücke kurzfristig geschlossen werden kann. Der private Konsum entwickelt sich je nach Einkommensgruppe unterschiedlich, private Investitionen konzentrieren sich vor allem auf Rohstoffe, erneuerbare Energien und Rechenzentren, also auf Bereiche mit besonders klaren Renditeperspektiven. Zudem hat die Strategie zur Weiterverarbeitung von Nickel im Inland bislang weniger wirtschaftliche Impulse geliefert als ursprünglich erhofft.

Wir rechnen daher auch im kommenden Jahr mit einem Wachstum von etwa 5 %. Das Risiko besteht darin, dass die Diskrepanz zwischen politischen Ambitionen und tatsächlichen Ergebnissen die Entscheidungsträger dazu verleitet, erneut auf außerbudgetäre Konjunkturmaßnahmen zurückzugreifen. Ein solcher Schritt könnte einen Teil der Glaubwürdigkeit untergraben, die derzeit wieder aufgebaut wird.

Darüber hinaus sehen wir zwei externe Risikofaktoren, die besondere Aufmerksamkeit verdienen. Erstens würde eine erneute Aufwertung des US-Dollars die Bank Indonesia dazu zwingen, der Stabilisierung der Rupiah Vorrang vor einer wachstumsfördernden Geldpolitik einzuräumen. Dies könnte einen möglichen Zinssenkungszyklus verzögern. Zweitens würden steigende Ölpreise die wirtschaftspolitischen Handlungsspielräume einschränken. Entweder würde die Belastung durch staatliche Energiesubventionen zunehmen oder höhere Kraftstoffpreise würden direkt zu zusätzlichem Inflationsdruck führen. Keines dieser Szenarien stellt derzeit unseren Basisausblick dar. Beide würden jedoch die wirtschaftspolitische Steuerung deutlich erschweren und den positiven Ausblick für indonesische Vermögenswerte eintrüben.

Fazit

Vor dem Hintergrund eines Schwellenländerumfelds, das von hohen US-Zinsen und einer erhöhten Sensibilität gegenüber wirtschaftspolitischer Glaubwürdigkeit geprägt ist, erscheint die Schwäche Indonesiens in diesem Jahr eher als Vertrauenskorrektur denn als Verschlechterung der Fundamentaldaten. Das Wirtschaftswachstum bewegt sich weiterhin nahe seines langfristigen Trends, die Inflation bleibt unter Kontrolle, das Bankensystem ist solide aufgestellt und die Personalentscheidungen im Finanzministerium sowie bei der Bank Indonesia signalisieren eine glaubwürdige Rückkehr zu einer orthodoxeren Wirtschaftspolitik.

Die entscheidende Bewährungsprobe liegt nun in der Umsetzung. Fiskalische Transparenz, der Umgang mit staatsnahen Ausgabenprogrammen und eine verlässliche Kommunikation mit den Kapitalmärkten werden darüber entscheiden, ob sich die Rückkehr zu mehr Glaubwürdigkeit als nachhaltig erweist. Sollte es dem neuen wirtschaftspolitischen Führungsteam gelingen, in diesen Bereichen Fortschritte zu erzielen, ist Indonesien gut positioniert, um das Vertrauen und das Kapital jener Investoren zurückzugewinnen, die sich im Verlauf dieses Jahres zurückgezogen haben.