Philippinen: Eine geldpolitische Erfolgsstory auf fragiler Grundlage

Unsere jüngste Research-Reise nach Manila hat unseren positiven Ausblick auf die philippinische Geldpolitik bestätigt. Gleichzeitig sind wir hinsichtlich der zugrunde liegenden wirtschaftlichen und strukturellen Fundamentaldaten vorsichtiger geworden.

Die Zentralbank handelt frühzeitig, die Regierung ist auf Kurs, ihr zugesagtes Defizitziel zu erreichen, und ein politischer Katalysator mit festem Zeitrahmen rückt näher, dessen Ausgestaltung derzeit ungewöhnlich günstig erscheint. Gleichzeitig stehen die außenwirtschaftlichen Kennzahlen unter Druck, und die politischen Risiken, die in den kommenden zwei Jahren am bedeutendsten sein dürften, bauen sich erst allmählich auf. Nach unserer Einschätzung ist der Leitzins derzeit der verlässlichste Stabilitätsanker auf den Philippinen. Die Entwicklung am längeren Ende der Zinskurve wird hingegen maßgeblich davon abhängen, wie fiskalische, finanzierungsbezogene und politische Fragen gelöst werden.

Eine Zentralbank, die dem Problem voraus ist

Die Bangko Sentral ng Pilipinas (BSP) hat ihren Leitzins seit April um 75 Basispunkte auf 5,00 % angehoben und damit gehandelt, bevor Zweitrundeneffekte vollständig zum Tragen kamen. Die Gesamtinflation erreichte im April mit 7,2 % ihren Höchststand und lag im August bei 6,1 %, während die Kerninflation bei 4,1 % lag. Nach Einschätzung der Zentralbank liegt der neutrale Realzins zwischen 1 % und 2 %. Damit befindet sich die Geldpolitik im Vergleich zur Kerninflation bereits im positiven Bereich, gegenüber der Gesamtinflation jedoch weiterhin im negativen Bereich.

Genau diese Differenz begründet unsere Zuversicht hinsichtlich der laufenden Erträge („Carry“). Die BSP verfügt über weiteren Handlungsspielraum, falls steigende Reispreise, Lohnentwicklungen oder die Auswirkungen von El Niño zusätzliche Maßnahmen erforderlich machen sollten. Zudem hat sie deutlich gemacht, dass sie auch bei schwächerem Wirtschaftswachstum an ihrem Ziel festhalten wird, die Inflationserwartungen zu verankern. Wir rechnen frühestens ab dem zweiten Quartal 2027 mit Zinssenkungen. Eine weitere Anhebung um 25 Basispunkte am 22. Oktober erscheint dagegen als realistisches Szenario. Für Investoren bedeutet dies eine glaubwürdige und berechenbare Zentralbank, die den bestehenden Risiken aktiv begegnet, während gleichzeitig das kurze Laufzeitensegment attraktive laufende Erträge bietet.

Die Inflation hat ihren Höchststand überschritten, aber der Kampf ist noch nicht gewonnen

Der Inflationsdruck wurde vor allem durch Angebotsfaktoren und nicht durch eine übermäßige Nachfrage verursacht, weshalb wir ihn für vorübergehend halten. Ausschlaggebend waren der Anstieg der Energiepreise infolge des Nahostkonflikts, deutlich höhere Reispreise, die im August um 19,4 % gegenüber dem Vorjahr zulegten, sowie Mindestlohnerhöhungen in Manila. Da die Philippinen rund ein Viertel ihres Reisbedarfs importieren, wirken sich Preissteigerungen besonders stark auf die Inflation aus.

Die BSP erwartet, dass die Inflation in diesem Jahr ihren Höchststand erreicht hat. Die Vertreter der Zentralbank, mit denen wir gesprochen haben, bewerteten die Risiken differenziert. So fiel die Weitergabe höherer Lohnkosten außerhalb Manilas geringer aus als befürchtet, während die Auswirkungen von El Niño auf die Preise bislang begrenzt geblieben sind. Nach Einschätzung der Zentralbank besteht Spielraum für einen weiteren Rückgang der Inflation, sobald Basiseffekte ab dem Frühjahr 2027 zunehmend dämpfend wirken.

Wir teilen diese Einschätzung grundsätzlich, gehen jedoch nicht von einem geradlinigen Rückgang aus. Wetterbehörden sehen die Wahrscheinlichkeit für ein starkes El-Niño-Ereignis im vierten Quartal bei 92 %. Ein trockenerer Winter könnte die Reispreise erneut unter Druck setzen. Dies ist ein weiterer Grund für die BSP, wachsam zu bleiben, und bestätigt unsere Präferenz für kürzere Laufzeiten gegenüber längeren Laufzeiten.

Wachstum trägt die Last, die Glaubwürdigkeit bleibt intakt

Der Preis dieses geldpolitischen Kurses ist ein geringeres Wirtschaftswachstum. Im zweiten Quartal verlangsamte sich das BIP-Wachstum auf 2,3 %, da die öffentlichen Bauinvestitionen und Investitionen insgesamt zurückgingen. Wir sehen darin jedoch weniger einen strukturellen Bruch als vielmehr den Preis für die Wiederherstellung fiskalischer Disziplin nach dem Hochwasserschutz-Skandal des vergangenen Jahres.

Die Kontrollen bei Infrastrukturprojekten wurden verschärft, zahlreiche Vorhaben werden neu ausgeschrieben, und der Außenhandel entwickelt sich robust. So stiegen die Exporte im August gegenüber dem Vorjahr um 27,8 %, angeführt vom Elektroniksektor. Auch auf der fiskalischen Seite zeigen sich Fortschritte. Die Regierung ist auf Kurs, ihr Defizitziel von 5,4 % des BIP in diesem Jahr zu erreichen, und strebt für 2027 einen Rückgang auf 5,1 % an. Die Staatsverschuldung dürfte ihren Höchststand bei rund 65 % des BIP erreichen.

Gleichzeitig ist zu beachten, dass ein Teil dieser Konsolidierung auf geringere Investitionsausgaben zurückzuführen ist. Die Qualität der Haushaltsanpassung bleibt daher ein wichtiger Beobachtungspunkt. Die Finanzierungssituation stellt derzeit jedoch eine Stärke dar. Das Finanzministerium hat bereits mehr als 80 % seines Finanzierungsprogramms für 2026 abgeschlossen. Zudem dürfte die Aufnahme philippinischer Staatsanleihen in den JPMorgan GBI-EM Index am 29. Januar zusätzliche internationale Nachfrage an den Markt bringen.

Fiskalische Disziplin – mit einem Vorbehalt

Vertreter der Regierung zeigten sich überzeugt, dass das Defizitziel von 5,4 % des BIP für 2026 erreicht werden kann. Der Haushalt für 2027 sieht ein Defizit von 5,1 % vor und folgt damit einem Konsolidierungspfad, der bis 2030 auf 3,5 % sinken soll. Für Investoren stellt dies einen klaren fiskalischen Anker dar.

Der Vorbehalt, der auch von Vertretern multilateraler Institutionen offen angesprochen wurde, betrifft die Art und Weise, wie dieses Ziel erreicht werden soll. Ein erheblicher Teil der späteren Haushaltskonsolidierung basiert auf niedrigeren öffentlichen Investitionen – also genau dem Teil des Budgets, der das langfristige Wachstumspotenzial unterstützt. Gleichzeitig sind die bislang identifizierten Maßnahmen auf der Einnahmenseite eher begrenzt. Für das Jahr 2026 und die erste Hälfte des Jahres 2027 sehen wir darin kein unmittelbares Problem. Für das lange Ende der Zinskurve ist dies jedoch ein Grund, weshalb eine zusätzliche Risikoprämie gerechtfertigt erscheint.

Ein Markt, der für Carry spricht

Auch die Struktur des lokalen Anleihemarktes stützt diese Einschätzung. Inländische Banken halten rund 40 % der ausstehenden Staatsanleihen in Landeswährung, und etwa die Hälfte des jüngsten Handelsvolumens entfiel auf Anleihen mit einer Restlaufzeit von weniger als einem Jahr. Die Liquidität jenseits von fünf Jahren bleibt dagegen begrenzt. Nach den Gesprächen mit Investoren hat sich daran seit dem Frühjahr kaum etwas geändert.

Die vorübergehende regulatorische Entlastung bei Bewertungsverlusten für Banken, die noch bis zum Jahresende gilt, hat die Nachfrage des Bankensektors nach Staatsanleihen unterstützt. Eine Verlängerung dieser Maßnahme wäre ein klar positiver Faktor für den Markt. Vor diesem Hintergrund bevorzugen wir das kurze Ende der Zinskurve, wo sowohl das Handelsvolumen als auch der Fokus der Zentralbank liegen. Das lange Ende erscheint weniger attraktiv, da die Liquidität dort begrenzt ist und zusätzliches Anleiheangebot im Jahr 2027 auf den Markt kommen dürfte.

Finanzierung für 2026 weitgehend gesichert, höhere Belastung im Jahr 2027

Das Finanzministerium hat einen Großteil seiner Finanzierung frühzeitig aufgenommen und muss in diesem Jahr nur noch einen vergleichsweise kleinen Betrag am Markt platzieren. Dadurch bleibt das Marktumfeld bis zum Jahresende gut unterstützt. Im kommenden Jahr stellt sich die Situation jedoch anders dar. Das Bruttofinanzierungsvolumen dürfte aufgrund höherer Fälligkeiten um rund 21 % auf 3,3 Billionen PHP steigen.

Das Finanzministerium ist sich dieser Herausforderung bewusst und arbeitet an Reformen zur Verbesserung von Marktliquidität und Preisbildung. Wir gehen jedoch davon aus, dass der Großteil des zusätzlichen Emissionsvolumens auf länger laufende Anleihen entfallen wird und diese zuerst unter Druck geraten könnten. Dies ist neben dem politischen Kalender ein weiterer Grund, weshalb wir derzeit kurze Laufzeiten bevorzugen.

Der Peso wird gesteuert, aber nicht verteidigt

Die größte Schwachstelle sehen wir derzeit in den außenwirtschaftlichen Kennzahlen. Die Zahlungsbilanz wies von Januar bis August ein Defizit von 5,9 Mrd. US-Dollar auf. Gleichzeitig hat sich das Wachstum der Rücküberweisungen aus dem Ausland auf rund 2 % verlangsamt, und die Währungsreserven von etwa 105 Mrd. US-Dollar liegen unter ihrem Höchststand vom Februar.

Nach Aussage der BSP greift die Zentralbank bei ungeordneten Marktbewegungen ein, verteidigt jedoch kein bestimmtes Wechselkursniveau. Deshalb erwarten wir eher eine graduelle und moderate Abwertung des Peso als eine abrupte Korrektur. Gleichzeitig gibt es mehrere unterstützende Faktoren. Noch ausstehende Programmkredite in Höhe von rund 4 Mrd. US-Dollar dürften in den kommenden Monaten ausgezahlt werden. Hinzu kommen potenzielle Kapitalzuflüsse im Zusammenhang mit der Aufnahme philippinischer Staatsanleihen in relevante Anleiheindizes im Januar. Eine Verurteilung im derzeit laufenden Senatsverfahren könnte dem Peso zudem kurzfristig zusätzlichen Auftrieb verleihen. Einen solchen Kursanstieg würden wir allerdings eher als Gelegenheit zum Positionsabbau betrachten und nicht als Zeichen einer nachhaltigen Trendwende.

Das Amtsenthebungsverfahren ist mit einer Risikoprämie eingepreist, nicht mit Erleichterung

Das Amtsenthebungsverfahren gegen Vizepräsidentin Sara Duterte dürfte im November oder Dezember mit einem Urteil enden. Aus Marktsicht handelt es sich um den ersten klar datierbaren politischen Katalysator seit Jahren mit einem deutlich asymmetrischen Chance-Risiko-Profil. Nach Einschätzung lokaler Analysten ist in philippinischen Vermögenswerten bereits eine erhebliche politische Risikoprämie enthalten.

Im Falle einer Verurteilung erwarten wir, dass sich diese Risikoprämie rasch abbaut. Sowohl der Peso als auch philippinische Staatsanleihen könnten in einem solchen Szenario deutlich zulegen. Sollte Duterte hingegen freigesprochen werden, dürfte die Marktreaktion begrenzt ausfallen, da viele Marktteilnehmer bereits mit diesem Ausgang rechnen. Sie bliebe jedoch die aussichtsreichste Kandidatin für die Präsidentschaftswahl 2028.

Der Ausgang des Verfahrens bleibt tatsächlich offen. Für eine Verurteilung sind inzwischen 14 Stimmen der 20 stimmberechtigten Senatoren erforderlich, wobei die Abstimmung nicht öffentlich erfolgt. Daraus ergibt sich ein Ereignis mit einem attraktiven asymmetrischen Profil: Das mögliche Kurspotenzial im Falle einer Verurteilung erscheint größer als die potenziellen Kosten einer Fehleinschätzung. Vor diesem Hintergrund halten wir eine kleine taktische Position im philippinischen Peso rund um das Ereignis für gerechtfertigt.

Warum wir bei der Politik vorsichtig bleiben und was unsere Einschätzung ändern würde

Wir würden allerdings davor warnen, die Bedeutung des Urteils im Amtsenthebungsverfahren zu überschätzen. Unsere Gespräche vor Ort haben den Eindruck bestätigt, dass Sara Duterte nicht mit ihrem Vater gleichzusetzen ist. Sie gilt als die politisch einflussreichere Figur und wird von den Märkten deutlich kritischer gesehen.

Selbst eine Verurteilung würde keinen grundlegenden politischen Richtungswechsel bedeuten. Ihr Bruder Sebastian Duterte steht als möglicher Ersatzkandidat bereit. Nach unserer Einschätzung bliebe das Duterte-Lager damit weiterhin Favorit für die Präsidentschaftswahl 2028, während zentristische und konservative Kräfte nach derzeitigem Stand nur geringe Erfolgschancen haben.

Eine Präsidentschaft unter Sara Duterte könnte die Philippinen stärker an China heranführen und die Beziehungen zu den USA schwächen. Dies ist insbesondere deshalb relevant, weil rund 40 % der Rücküberweisungen aus den Vereinigten Staaten stammen und die jüngste Welle ausländischer Investoren überwiegend aus westlichen Ländern kommt. Mit dem Näherrücken der Wahl dürfte das politische Risiko weiter steigen, und die Märkte werden dieses Risiko voraussichtlich bereits lange vor dem eigentlichen Urnengang stärker einpreisen.

Für längere Laufzeiten würden wir erst dann konstruktiver werden, wenn mehrere Faktoren zusammenkommen: eine Zinspause der BSP am 22. Oktober verbunden mit der Einschätzung, dass der aktuelle geldpolitische Kurs ausreichend restriktiv ist, rückläufige Reis- und Kerninflation, eine Verlängerung der regulatorischen Kapitalerleichterungen für Banken, eine spürbare Verbesserung der Sekundärmarktliquidität sowie ein höherer Anteil internationaler Investoren, der sich den Niveaus anderer ASEAN-Märkte annähert. Auch die vom Finanzministerium angekündigten Reformen im Markt für Staatsanleihen würden in diesem Zusammenhang positiv zu bewerten sein.

Vorsichtiger würden wir den Carry-Ansatz hingegen beurteilen, falls die BSP eine Serie weiterer Zinserhöhungen signalisieren sollte, die anhaltende Trockenheit die Reispreisinflation wieder auf über 20 % steigen ließe oder die regulatorischen Kapitalerleichterungen auslaufen würden, während die Renditen auf dem derzeitigen Niveau verharren.

Fazit

Die Philippinen bieten derzeit viele der Eigenschaften, die wir in einem Zinsmarkt schätzen: eine glaubwürdige Zentralbank, die frühzeitig handelt, eine Regierung, die ihre Defizitziele einhält, zusätzliche Nachfrageimpulse durch die Indexaufnahme im Januar sowie einen politischen Katalysator mit einem attraktiven Chance-Risiko-Profil.

Dem stehen jedoch mehrere Herausforderungen gegenüber. Die außenwirtschaftliche Position bleibt angespannt, die Zahlungsbilanz weist weiterhin ein Defizit auf und der Peso tendiert schwächer. Gleichzeitig fällt der Finanzierungsbedarf im Jahr 2027 höher aus, während die politischen Risiken bereits erhöht sind und mit Blick auf die Präsidentschaftswahl weiter zunehmen dürften. Diese Kombination bietet aus unserer Sicht noch keinen ausreichenden Anlass, die Duration zu erhöhen.

Stattdessen bevorzugen wir weiterhin das kurze Ende der Zinskurve und vereinnahmen dort die attraktiven laufenden Erträge. Wir möchten zunächst die geldpolitische Sitzung der BSP am 22. Oktober, die Entscheidung über die Verlängerung der Kapitalerleichterungen für Banken zum Jahresende sowie das Urteil im Amtsenthebungsverfahren abwarten. Sollten sich diese Unsicherheitsfaktoren positiv entwickeln, könnte sich künftig eine Gelegenheit ergeben, entlang der Zinskurve längere Laufzeiten einzugehen. Aus heutiger Sicht sehen wir diesen Zeitpunkt jedoch noch nicht gekommen.