Halfjaarlijkse vooruitzichten voor obligaties

De obligatiemarkten gaan de tweede helft van 2026 in. Het klimaat blijft doorgaans ondersteunend, maar kent ook uitgesproken risico's. De groei blijft veerkrachtig, de kredietfundamentals zijn solide en de vraag naar inkomsten is nog steeds sterk.

Tegelijkertijd zijn de inflatieverwachtingen gestegen, blijven centrale banken zich richten op inflatie en zorgt het conflict in het Midden-Oosten voor extra onzekerheid. In de opkomende markten blijft het convergentiethema voor de lange termijn intact, hoewel recente geopolitieke risico's nopen tot een defensievere houding op de korte termijn. Bij bedrijfsobligaties blijven de fundamentals gezond en zijn de technische factoren positief, maar de krappe waarderingen beperken de ruimte voor verdere innames van de spreads.

Rentevooruitzichten

De inflatieverwachtingen beginnen op te lopen, maar de boodschap van de markten is nog steeds genuanceerd. De recente herwaardering van de inflatieverwachtingen op korte en middellange termijn is geen teken dat de geloofwaardigheid voor de inflatie op lange termijn verloren is gegaan. We kunnen dit beter interpreteren als een vroege indicatie dat beleggers iets minder gerust zijn op de inflatievooruitzichten voor de komende jaren.

Inflatieswaps zijn een van de instrumenten die beleggers en centrale banken gebruiken om te beoordelen of de inflatieverwachtingen verankerd blijven. Ze zijn geen perfecte maatstaf, omdat ze risicopremies, liquiditeitseffecten en markttechnieken omvatten. Ze geven echter wel een goed beeld van hoe de markten inflatierisico's over verschillende horizonten waarderen.

De laatste beweging kwam het sterkst tot uiting in het middelste gedeelte van de rentecurve. De 2-jaars inflatieverwachting over een periode die over 2 jaar begint (de zogeheten 2y2y forward inflation rate) is zowel in de Verenigde Staten als in de eurozone aanzienlijk gestegen. In de Verenigde Staten begint ook de 5-jaars inflatieverwachting over een periode die over 5 jaar aanvangt (de 5y5y forward) bescheiden op te lopen. Daarentegen is de 10-jaars inflatieverwachting over een periode die over 10 jaar begint (de 10y10 forward) overwegend stabiel gebleven.

Dit suggereert dat de markten geen structurele breuk in de inflatieverwachtingen op lange termijn inprijzen. Integendeel, zij denken dat het waarschijnlijker is dat de inflatie gedurende de voor het monetaire beleid relevante periode enigszins hardnekkiger hoog zal blijven. Dat is een subtielere boodschap, maar nog steeds een belangrijke voor obligatiebeleggers.

Voor centrale banken zal dit type beweging waarschijnlijk van belang zijn. Zowel de Federal Reserve als de Europese Centrale Bank (ECB) heeft duidelijk gemaakt dat inflatieverwachtingen een belangrijk onderdeel vormen van het kader waarmee zij beoordelen welke monetaire beleidskoers passend is. In de Verenigde Staten lijkt de arbeidsmarkt voldoende in evenwicht, waardoor de Federal Reserve zich meer rechtstreeks kan richten op de inflatiecomponent van haar mandaat. In de eurozone richt de ECB zich nog explicieter op prijsstabiliteit.

De herwaardering van de beleidsrente door de markt is begrijpelijk. Als de inflatieverwachtingen op termijn stijgen, zelfs in beperkte mate, hebben centrale banken minder ruimte om soepelere financiële voorwaarden te ondersteunen of te rechtvaardigen. Het wegvallen van verwachte renteverlagingen, of het inprijzen van bijkomende renteverhogingen, is in overeenstemming met een beleidsomgeving waarin centrale banken voorzichtig blijven en hun aandacht gericht houden op de bestrijding van inflatie.

De moeilijkere vraag is echter of beleggers het eens moeten zijn met wat momenteel in de markt is ingeprijsd. Veel hangt af van de uitkomst van de oorlog in het Midden-Oosten.

Een relatief goedaardige uitkomst is nog steeds mogelijk. De energie- en grondstoffenmarkten zouden geleidelijk kunnen stabiliseren, zelfs indien de prijzen hoog blijven en de risicopremies nog enige tijd aanhouden. In dat scenario zouden de inflatieverwachtingen waarschijnlijk ophouden met stijgen, zouden risicovolle activa redelijk goed ondersteund blijven en zouden de centrale banken vermoedelijk een beleidskoers volgen die grotendeels overeenkomt met wat de markten reeds hebben ingeprijsd.

Het minder gunstige scenario is dat de verstoringen langer aanhouden en de grondstoffenprijzen verder stijgen. Dat zou opnieuw opwaartse druk uitoefenen op de algemene inflatie en ertoe kunnen leiden dat de inflatieverwachtingen gedurende langere tijd op een hoger niveau blijven. De kernvraag is niet zozeer een eenmalige stijging van de energieprijzen, maar wel of dergelijke prijsstijgingen zich beginnen door te vertalen in een bredere prijszetting, hogere loonverwachtingen en inflatieverwachtingen op middellange termijn.

Voor durationbeleggers betekent dit een minder aantrekkelijk risico-rendementsprofiel. In het gunstige scenario is er mogelijk weinig ruimte voor een rentestijging als centrale banken voorzichtig blijven. In het ongunstige scenario zou de nominale duration gevoeliger zijn voor verdere druk, aangezien de markten dan een langere periode van een restrictief monetair beleid zouden inprijzen. De verscheidenheid aan mogelijke scenario’s rechtvaardigt niet om agressief extra blootstelling aan rentegevoelige activa op te bouwen.

Dit is ook de reden waarom inflatiegelinkte obligaties nuttig blijven in portefeuilles. De post-COVID-omgeving heeft beleggers eraan herinnerd dat de inflatie volatieler kan zijn dan in het decennium voor de pandemie. Schokken aan de aanbodzijde, energiemarkten, fiscaal beleid en geopolitieke risico's kunnen allemaal perioden creëren waarin de inflatieonzekerheid toeneemt. Dat was twee jaar geleden al ons standpunt. Aangezien inflatie momenteel sterker wordt beïnvloed door de economische conjunctuur en minder latent aanwezig is dan voorheen, kunnen inflatiegekoppelde obligaties (linkers) een belangrijke rol spelen als afdekkingsinstrument, vooral wanneer zij tegen aantrekkelijke waarderingsniveaus kunnen worden aangekocht.

De conclusie is daarom voorzichtig. De recente beweging in de inflatieverwachtingen is niet alarmerend en de curve gedraagt zich nog steeds over het algemeen verankerd. Het is echter een vroeg signaal dat aandacht verdient. De centrale banken zullen zich waarschijnlijk blijven richten op inflatie. Obligatiebeleggers moeten voorzichtig zijn met de veronderstelling dat duration snel zal worden beloond, ondanks de aantrekkelijke carry.

Voorlopig zouden we voorzichtig blijven met de nominale duration. We zien nog steeds een rol weggelegd voor inflatiegelinkte obligaties als afdekking tegen een volatielere inflatiecyclus.

Vooruitzichten opkomende markten

Het convergentieverhaal, zoals uiteengezet in onze vooruitzichten voor 2026 die we afgelopen december publiceerden, blijft het belangrijkste langetermijnthema en de voornaamste drijfveer voor staatsobligaties uit opkomende markten.

Deze convergentie is veelzijdig en omvat verschillende dimensies:

Rentevoeten: Een trend naar lagere en minder uitgesproken renteverschillen.


Inflatie: De inflatie in opkomende markten convergeert gemiddeld naar die in de VS.


Kredietkwaliteit: De balans van de kredietratingacties blijft positief, waarbij opwaarderingen van kredietratings nog steeds vaker voorkomen dan neerwaartse herzieningen.


Valuta's: Valuta's van opkomende markten worden ondersteund door hoge reële rentes.


Groei en beleid: Hogere groeicijfers en een verbeterde beleidsmix in opkomende markten bieden extra ondersteuning.

Het convergentiethema is verder versterkt door het onvoorspelbare beleid van de Verenigde Staten, wat beleggers ertoe heeft aangezet hun kapitaal anders te alloceren en hun blootstelling aan de USD te diversifiëren. Opkomende markten behoren tot de belangrijkste begunstigden van deze kapitaalstromen.

Betreffende de spreads: huidige spreads vergelijken met historische gemiddelden kan misleidend zijn. Het convergentieverhaal heeft geleid tot een nieuw paradigma van lagere spreads. Wat eerder als een gemiddelde spread werd beschouwd, vertegenwoordigt nu een relatief hoge spread in de huidige omgeving.

Een terugkeer naar de spreadniveaus van 2022-2023 is zeer onwaarschijnlijk.

Daar staat tegenover dat we een fundamenteel positieve langetermijnvisie op deze activaklasse behouden.

Recente ontwikkelingen in het Midden-Oosten hebben echter geleid tot een tijdelijke verschuiving naar een meer defensieve positionering op verschillende vlakken:

Geografische blootstellin: Geen directe blootstelling aan het Midden-Oosten.


Looptijd: Een eerder lage looptijd behouden.


Regionale allocatie: Lage blootstelling aan Azië, gezien de gevoeligheid van de regio voor hogere olieprijzen.


Kredietkwaliteit: Verminderde blootstelling aan emittenten met een lagere rating, vooral in harde valuta.

Vooruitkijkend onderscheiden wij twee hoofdscenario’s:

01: Escalatie van de crisis: Mogelijke gevolgen zijn hogere inflatie, lagere groei en mogelijk ingrijpen door de centrale bank. Daarom lijkt het gepast om de huidige defensieve houding te handhaven.

02: Snelle oplossing: Dit zou een herstelrally kunnen uitlokken, waardoor kansen ontstaan om de duration te verhogen, te profiteren van steilere rentecurves en blootstelling op te bouwen aan ondergewaardeerde valuta’s en rentemarkten (zoals de Zuid-Koreaanse won (KRW) en de Filipijnse peso (PHP)).

Kredietvooruitzichten

De macro-economische situatie blijft over het algemeen gunstig, maar de verschillen tussen de regio's worden groter. De Verenigde Staten blijven profiteren van een sterke, door kapitaalinvesteringen (capex) gedragen economische groei, terwijl Europa achterblijft met een bescheiden expansie, gehinderd door aanhoudende energiegerelateerde tegenwind en een zwakker ondernemers- en consumentenvertrouwen.

Deze divergentie is houdbaar op de korte termijn, maar blijft afhankelijk van de veerkracht van de Amerikaanse investeringen en een stabilisatie van het conflict in het Midden-Oosten, met een akkoord waardoor de olie-export kan worden hervat. Elke verslechtering of verlenging van het conflict zou de marktvolatiliteit verhogen.

De huidige veerkrachtige economische cijfers en een positief resultatenseizoen blijven de meeste sectoren ondersteunen. Dit helpt de kredietfundamentals te verankeren op solide niveaus.

De kredietmarkten hebben de volatiliteit goed opgevangen en blijven technisch sterk. De kredietspreads liepen eerder dit jaar tijdelijk op, maar zijn sindsdien grotendeels teruggevallen naar hun eerdere niveaus. De Investment Grade spreads staan terug in de buurt van de niveaus van voor de crisis, wat wijst op een beperkte bezorgdheid over wanbetalingen.

High Yield heeft een vergelijkbaar patroon gevolgd, met spreads die iets boven hun krapste niveau liggen, maar nog steeds binnen de perken.

Markten blijven differentiëren, waarbij zwakkere bedrijfsobligaties ondermaats presteren.

Het belangrijkste kenmerk blijft de sterke vraag naar de activaklasse.

De primaire markten waren uitzonderlijk actief, waarbij een recordvolume aan nieuwe uitgiftes zonder noemenswaardige problemen door de markt werd opgenomen.

De resultaten van de secundaire markt bevestigen dat beleggers op zoek blijven naar inkomsten en carry.

De kapitaalstromen naar Investment Grade-obligaties blijven sinds het begin van het jaar positief, terwijl de instroom naar High Yield-obligaties licht negatief blijft, al is de situatie de laatste tijd wel verbeterd. Over het algemeen blijven de technische factoren ondersteunend, zonder tekenen dat de vraag inzakt.

De waarderingen zijn hoog, waardoor de ruimte voor verdere spreadcompressie beperkt is. Het carry-profiel blijft echter aantrekkelijk in een omgeving met lage volatiliteit.

We verwachten niet dat de spreads substantieel zullen innemen ten opzichte van de huidige niveaus. Tegelijkertijd lijkt een aanzienlijke verbreding onwaarschijnlijk als de geopolitieke situatie niet verslechtert.

De schuldgraad is laag en de marges blijven goed, wat een buffer biedt tegen schokken. Daardoor zullen de cycli van wanbetalingen waarschijnlijk binnen de perken blijven.

De vooruitzichten blijven gunstig, met dispersie in plaats van systeemstress als dominant thema.