Aggiornamento da Bangkok: resilienza, incertezza e capacità di "tirare avanti"

La scorsa settimana siamo stati a Bangkok per il nostro consueto appuntamento semestrale con gli incontri del FMI e della Banca Mondiale, durante i quali abbiamo tenuto oltre 50 incontri con ministeri delle Finanze, banche centrali, rappresentanti di istituzioni multilaterali e operatori del settore finanziario. Sul fronte macroeconomico globale, il clima continua a essere caratterizzato dall’incertezza. Sebbene le prospettive globali abbiano mostrato una relativa resilienza in un contesto segnato dal protrarsi dei conflitti tra Russia e Ucraina e in Medio Oriente, è evidente che la frammentazione geoeconomica e le crescenti sfide fiscali, insieme al boom dell’intelligenza artificiale, iniziano a esercitare alcune pressioni. Forti della prudenza che ha caratterizzato le politiche economiche degli ultimi anni, i mercati emergenti continuano a dimostrare capacità di adattamento di fronte agli shock.

Fino a che punto può spingersi la resilienza?

Il clima generale nei precedenti incontri è stato caratterizzato dall'incertezza, senza visioni forti da parte di funzionari o investitori. Questo schema ricorrente è iniziato nell'aprile 2022 con l'invasione russa dell'Ucraina, seguita dall'incertezza prima delle elezioni statunitensi di ottobre 2024, dallo shock del Liberation Day nell'aprile 2025 e dall'inizio del conflitto in Medio Oriente nell'aprile di quest'anno. Ciò ha limitato la visibilità sugli indicatori macroeconomici e aumentato la percezione dei rischi al ribasso a livello globale. Tutto questo è aggravato dalle crescenti preoccupazioni sull'adozione dell'IA e sui relativi fabbisogni di finanziamento, da una maggiore incertezza sulla funzione di reazione della Fed e dalle inquietudini fiscali nei mercati sviluppati.

La parola chiave della settimana è stata "resilienza". Nel World Economic Outlook: di ottobre, il FMI osserva che l'economia globale ha retto agli shock grazie alla riorganizzazione dei flussi energetici, all'efficienza e alla spinta degli investimenti nell'IA. Tuttavia, il Fondo avverte che questa capacità di resistenza non è infinita, così come lo spazio di manovra delle politiche economiche per contenere gli impatti della crisi energetica.

Inoltre, i costi di indebitamento sono diventati più vincolanti nelle economie avanzate e, allo stesso tempo, l'espansione degli investimenti globali si è maggiormente concentrata sul settore tecnologico. Le scorte energetiche si stanno esaurendo e nuovi shock rischiano di esercitare un'ulteriore pressione sui mercati globali delle materie prime. In questo contesto, rimane il rischio che i deficit fiscali gravino ulteriormente sulla politica monetaria, creando un circuito di retroazione che danneggia i prezzi degli asset e limita ulteriormente i bilanci pubblici in vista di shock futuri.

L'economia globale soffre di una crescente vulnerabilità legata alla concentrazione di pochi snodi cruciali. Lo Stretto di Hormuz ha già dimostrato come un singolo blocco possa spingere l'inflazione mondiale e il primato di Taiwan nella produzione di chip rappresenta il medesimo rischio in ambito tecnologico, oggi esasperato dal boom dell'IA che concentra investimenti e pericoli su pochissime aziende e settori. Per garantire la propria autonomia strategica, gli Stati non devono quindi riportare in patria l'intera catena produttiva, ma limitarsi a blindare o controllare i punti critici in cui il flusso rischia di interrompersi.

Cosa significa questo per i mercati?

Per i mercati emergenti, l’aumento dei rischi mette alla prova la maggiore resilienza agli shock globali, di cui abbiamo discusso in seguito agli Annual Meetings dello scorso anno. I quadri di politica economica dei mercati emergenti si sono mossi nettamente nella giusta direzione negli ultimi due decenni. Un numero maggiore di paesi emergenti ha ora introdotto regole fiscali, dispone di banche centrali indipendenti e adotta un regime di inflation targeting. Molte banche centrali hanno risposto alla crisi globale con rialzi dei tassi di interesse; diversi banchieri centrali dei mercati emergenti hanno ribadito l'importanza di anticipare i rialzi dei tassi per garantire che le aspettative rimangano ancorate e per mitigare gli effetti di secondo impatto, persino in presenza di uno shock dell'offerta. La prudenza fiscale rappresenta una sfida più ardua, poiché molti paesi a basso reddito continuano a sovvenzionare i carburanti. Ciononostante, i bilanci esteri rimangono sotto controllo, ma con il persistere dello shock la situazione potrebbe cambiare.

Inoltre, è diventato sempre più evidente che i mercati emergenti non si muovono più come un'unica asset class. L'Asia emergente si concentra sulla posizione nella filiera dell'IA, sulla dipendenza energetica e sulla concorrenza cinese; con l'inflazione sotto controllo, il dibattito si sposta su valute e flussi di capitale. Le dinamiche dell'Europa centrale e orientale sono di natura interna: deficit, politica e credibilità fiscale. Polonia e Ungheria registrano deficit compresi tra il 7% e il 7,5% del PIL, la Romania presenta un doppio deficit, l'inflazione è più persistente rispetto all'Asia e le prospettive dipendono più da elezioni, fondi UE e spese per la difesa che dal ciclo tecnologico globale. L'America Latina e l'Africa dipendono sia da fattori interni che esterni. In America Latina, i governi pro-mercato stanno tentando un consolidamento fiscale per costruire credibilità, mentre le banche centrali seguono cicli idiosincratici e i prezzi delle materie prime rimangono rilevanti. L'Africa presenta un quadro analogo, con Nigeria e Sudafrica impegnate in significative riforme strutturali. La Nigeria beneficia del rialzo dei prezzi del petrolio, mentre il Sudafrica appare più bilanciato tra i guadagni derivanti dai maggiori prezzi dei minerali e il freno rappresentato dall'aumento dei costi dei carburanti.

America Latina: un rinnovato impegno verso una prudenza costante

I funzionari dell'America Latina hanno ribadito che le condizioni fiscali relativamente più favorevoli e l'ortodossia delle politiche costituiscono fattori a sostegno della resilienza in un contesto esterno incerto. In Colombia il presidente Abelardo de la Espriella mira a un consolidamento fiscale del 2,2%, sebbene le prospettive indichino un risultato finale più modesto. Le sfide del Messico sono maggiormente incentrate sulla politica monetaria, dove la maggioranza del direttivo della banca centrale intende tagliare i tassi un'ulteriore volta quest'anno, aumentando i rischi valutari a causa della divergenza dalla politica della Fed in un contesto di differenziale dei tassi storicamente ridotto. Infine, l'Argentina rimane al centro dell'attenzione degli investitori in vista delle elezioni del prossimo anno, con la minaccia della dollarizzazione che rischia di ripresentarsi. In ultima analisi, l'America Latina si mantiene resiliente anche grazie alle crescenti esportazioni di materie prime, alla migliore diversificazione commerciale e all'integrazione nelle catene globali di valore, oltre che per la sua distanza dai conflitti geopolitici.

Asia: vincitori e Paesi importatori

All'interno dell'Asia, la catena di approvvigionamento dell'IA separa i vincitori dal resto dei paesi. Il reddito reale della Corea registra un incremento del 15,6% grazie ai prezzi dei chip, la Malesia è cresciuta del 6% nel secondo trimestre con un'inflazione inferiore al 2% e il Vietnam sta ora generando valore aggiunto effettivo anziché limitarsi al mero assemblaggio. Tuttavia, essere tra i vincitori comporta dei rischi. Circa 1,4 mila miliardi di dollari in impegni di ricavi scorrono ora attraverso accordi circolari tra hyperscaler e aziende IA più deboli. Se tali finanziatori dovessero rallentare, gli esportatori di chip saranno i primi a risentirne. Inoltre, questo beneficio inaspettato non sta raggiungendo le famiglie: i consumi coreani sono previsti in crescita di solo il 2,3% quest'anno, mentre la remunerazione dei lavoratori in Malesia è pari a solo il 32% circa del PIL, la più bassa della regione, a dimostrazione del fatto che la crescita non si sta riflettendo sui salari.

Gli importatori di energia con deficit con l'estero, in particolare Filippine e India, si trovano sul fronte opposto, con le rispettive valute chiamate ad assorbire l'aggiustamento. La rupia si è avvicinata a quota 97 contro il dollaro, spingendo le autorità ad adottare un ulteriore pacchetto straordinario mentre le pressioni sulla bilancia dei pagamenti persistono e la rupia indonesiana ha toccato brevemente di nuovo quota 18.000 questa settimana. Ciononostante, la trasmissione dell'inflazione è contenuta o in calo in gran parte della regione, pertanto le banche centrali stanno gestendo il ritmo del deprezzamento piuttosto che contrastarne la direzione, sempre più tramite contratti forward e swap. Il medesimo shock petrolifero ha prodotto una banca centrale restrittiva a Manila, dove l'inflazione si attesta al 7,2% e il deficit delle partite correnti ha raggiunto il 6,4% del PIL nella prima metà dell'anno, e una banca centrale accomodante a Bangkok, dove l'inflazione contenuta e un'economia al di sotto del proprio potenziale mantengono i rialzi dei tassi fuori dall'agenda. Il rischio più subdolo riguarda il finanziamento: i capitali globali stanno inseguendo l’azionario legato a IA e asset statunitensi, mentre le quote estere di titoli di Stato sono scese nelle Filippine e in Indonesia. I paesi che migliorano le infrastrutture di mercato, come stanno facendo le Filippine attraverso l'emissione di un numero minore di linee obbligazionarie ma di importo maggiore e la spinta per l'inclusione negli indici, otterranno risultati migliori rispetto a chi attende il ritorno dei flussi. Nel lungo termine, la strategia China+1 implica l'aggiunta di nodi produttivi anziché l'abbandono della Cina, favorendo i paesi che generano valore reale o offrono un ampio mercato interno, come l'India, dove gli investimenti diretti esteri netti sono in ripresa.

Europa centrale e orientale: tre Paesi, tre direzioni

Nell'Europa centrale e orientale, tre grandi economie stanno prendendo strade diverse. L'Ungheria rappresenta la sorpresa positiva: il nuovo governo ha ottenuto l'accordo per sbloccare 16,4 miliardi di euro di fondi UE; ci attendiamo un consolidamento fiscale anticipato a partire da un deficit del 7,5% e vediamo spazio per miglioramenti del rating nel percorso di adesione all'euro. La Polonia unisce una forte crescita e un potenziamento della difesa verso il 5% del PIL a un deficit del 7,1%, elezioni il prossimo anno e un conflitto riguardante il governatore della banca centrale. I fondamentali sono solidi, ma il mix di politiche sta diventando più politicizzato. La Romania è l'anello debole, con un doppio deficit, un governo ad interim da maggio, il calo delle detenzioni estere di obbligazioni locali e un leu in flessione di circa il 5% quest'anno. Un'elezione anticipata vinta dal partito nazionalista AUR sarebbe, a nostro avviso, estremamente dannosa per il suo debito.

Africa: peculiarità locali

I paesi dell'Africa subsahariana rappresentano la più ampia storia di resilienza dei mercati emergenti. Dopo lo shock del Covid-19, il continente ha vissuto un'ondata di ristrutturazioni del debito sovrano, ma le successive riforme hanno garantito all'Africa un maggiore spazio fiscale e i prezzi più elevati delle materie prime hanno sostenuto i bilanci degli esportatori. Il Sudafrica sta attraversando un processo di riforma strutturale, ma si trova ad affrontare pressioni sui prezzi dei carburanti. La SARB si è mostrata attiva nel contrastare l'inflazione mediante rialzi dei tassi, lasciando la porta aperta a ulteriori interventi per mantenere la propria credibilità, specie dopo aver recentemente rivisto al ribasso il target di inflazione. Nel frattempo, il tesoro del paese si appresta a introdurre nei prossimi giorni una nuova ancora fiscale a sostegno della prudenza. La Nigeria è stata la posizione principale per gli investitori dei mercati emergenti, sostenuta da fondamentali nettamente migliorati grazie alle riforme strutturali intraprese dall'amministrazione Tinubu, da un'inflazione in calo, dall'unificazione del regime valutario e dal sostegno derivante dagli alti prezzi del petrolio, da forti esportazioni e da minori importazioni, elementi che creano una base di riserve internazionali estremamente resiliente. Anche le vicende di Ghana e Zambia sono state sostenute da un miglioramento dei fondamentali, mentre il Senegal sta attraversando un cosiddetto "trattamento del debito" nell'ambito di un programma in attesa con il FMI, rappresentando l'unico elemento di preoccupazione nella regione.

Nel complesso, nonostante la resilienza, i rischi globali continueranno a mettere a dura prova le economie mondiali. Questo contesto ribadisce l'importanza dell'analisi bottom-up e della selettività, privilegiando storie con fondamentali solidi, politiche fiscali e monetarie credibili e bilanci esteri robusti.