Filippine: una politica monetaria sostenuta da fondamentali fragili

Il nostro recente viaggio di ricerca a Manila ci ha lasciato una visione positiva sulla politica monetaria delle Filippine, ma più prudente sul contesto più ampio.

La banca centrale si sta muovendo in anticipo, il governo è sulla buona strada per rispettare l’obiettivo di deficit annunciato e si avvicina un appuntamento politico già definito, in un contesto insolitamente favorevole. Allo stesso tempo, i conti con l’estero sono sotto pressione e i rischi politici più rilevanti per i prossimi due anni sono ancora in fase di aumento. A nostro avviso, il tasso di riferimento rappresenta oggi l’ancora più affidabile nelle Filippine, mentre le prospettive sui tratti più lunghi della curva dipenderanno da come evolveranno le questioni fiscali, di finanziamento e politiche.

Una banca centrale che gioca d'anticipo

La Bangko Sentral ng Pilipinas (BSP) ha aumentato il tasso di riferimento di 75 punti base da aprile, portandolo al 5,00%, intervenendo prima che si manifestassero effetti di secondo impatto. L’inflazione complessiva ha raggiunto un picco del 7,2% ad aprile, per poi attestarsi al 6,1% ad agosto, mentre l’inflazione core si colloca al 4,1%. Secondo le stime della stessa banca centrale, il tasso reale neutrale si situa tra l’1% e il 2%. Ciò significa che la politica monetaria è restrittiva in termini reali rispetto all’inflazione core, ma rimane espansiva rispetto all’inflazione complessiva.

È proprio questo divario a sostenere la nostra fiducia nel carry. La BSP dispone di margine per intervenire ulteriormente qualora l’andamento dei prezzi del riso, dei salari o gli effetti di El Niño lo rendessero necessario e ha chiarito di essere disposta a non lasciarsi condizionare dalla debolezza della crescita pur di mantenere ancorate le aspettative di inflazione. Non ci aspettiamo tagli dei tassi prima del secondo trimestre del 2027, nella migliore delle ipotesi, mentre un ulteriore rialzo di 25 punti base il 22 ottobre rappresenta uno scenario realistico. Per gli investitori, ciò si traduce in una banca centrale credibile, prevedibile e orientata a contrastare i rischi, insieme a un tratto breve della curva che offre un carry interessante nell’attesa.

L’inflazione ha raggiunto il picco, ma non è ancora stata sconfitta

Le pressioni sono arrivate dal lato dell’offerta, piuttosto che dalla domanda, motivo per cui riteniamo che siano di natura temporanea. L’inflazione complessiva è stata alimentata dallo shock sui prezzi dei carburanti seguito allo scoppio del conflitto in Medio Oriente, dall’impennata dei prezzi del riso, aumentati del 19,4% su base annua ad agosto in un Paese che importa circa un quarto del proprio fabbisogno, e dagli aumenti dei salari minimi a Manila.

La BSP prevede che l’inflazione raggiunga il picco quest’anno e i rappresentanti istituzionali che abbiamo incontrato si sono mostrati cauti nella valutazione dei rischi. Al di fuori di Manila, la trasmissione degli aumenti salariali ai prezzi è stata inferiore ai timori, mentre finora l’impatto di El Niño sui prezzi è rimasto contenuto. Gli stesso ritengono che vi sia margine per un rallentamento dell’inflazione a partire dalla primavera del 2027, quando inizieranno a manifestarsi gli effetti base.

Condividiamo questa direzione, ma non ci aspettiamo un percorso lineare. Le agenzie meteorologiche stimano al 92% la probabilità di un forte El Niño nel quarto trimestre e un inverno più secco potrebbe esercitare nuove pressioni sui prezzi del riso. Ciò rappresenta un ulteriore motivo per la BSP per mantenere un approccio vigile e rafforza la nostra preferenza per le scadenze più brevi rispetto a quelle più lunghe.

Crescita sotto pressione, credibilità intatta

Il prezzo di questo mix di politiche è una crescita più debole, che nel secondo trimestre ha rallentato al 2,3% a seguito della contrazione degli investimenti e delle costruzioni pubbliche. A nostro avviso, si tratta del prezzo da pagare per ripristinare la disciplina dopo lo scandalo dello scorso anno legato alla gestione delle inondazioni, piuttosto che di un cambiamento strutturale.

I controlli sulla spesa infrastrutturale sono diventati più stringenti, i progetti in programma sono in fase di riassegnazione e il settore estero rimane solido, con le esportazioni in crescita del 27,8% su base annua ad agosto, trainate dall’elettronica. Sul fronte fiscale, il governo è sulla buona strada per raggiungere l’obiettivo di deficit del 5,4% del PIL per quest’anno e punta al 5,1% nel 2027, con il rapporto debito/PIL che dovrebbe raggiungere un picco intorno al 65%.

Va sottolineato che parte di questo consolidamento deriva dal rallentamento della spesa per investimenti, pertanto la qualità dell’aggiustamento resta un aspetto da monitorare. Per il momento, le condizioni di finanziamento rappresentano un punto di forza. Il Tesoro ha già raccolto oltre l’80% del fabbisogno previsto dal programma di finanziamento per il 2026, mentre l’ingresso delle obbligazioni filippine nell’indice JPMorgan GBI-EM il 29 gennaio dovrebbe attirare una nuova domanda internazionale sul mercato.

Disciplina fiscale, con qualche riserva

I rappresentanti istituzionali hanno ribadito con coerenza che l’obiettivo di deficit del 5,4% per il 2026 sarà raggiunto, mentre il bilancio per il 2027 fissa un obiettivo del 5,1%, nell’ambito di un percorso che punta al 3,5% entro il 2030.

Questo offre agli investitori un chiaro punto di riferimento sul fronte fiscale. L’elemento di cautela, evidenziato con chiarezza dai rappresentanti delle istituzioni multilaterali, riguarda le modalità con cui il governo intende raggiungere tali obiettivi. Gran parte dell’aggiustamento previsto negli anni successivi si basa infatti su una riduzione degli investimenti pubblici, proprio la componente del bilancio che sostiene la crescita potenziale, mentre le misure sul fronte delle entrate finora individuate sono limitate.Non riteniamo che questo rappresenti un problema per il 2026 o per la prima metà del 2027. A nostro avviso, costituisce tuttavia un motivo per cui il tratto lungo della curva dovrebbe incorporare un premio.

Un mercato orientato al carry

La struttura del mercato obbligazionario locale va nella stessa direzione. Le banche domestiche detengono circa il 40% del debito pubblico locale e circa la metà dei recenti volumi di scambio riguarda obbligazioni con scadenza inferiore a un anno. La liquidità oltre i cinque anni rimane limitata e, secondo gli investitori con cui abbiamo parlato, non è migliorata rispetto alla primavera.

L’allentamento temporaneo dei requisiti patrimoniali previsto dall’autorità di regolamentazione per le perdite da valutazione delle banche, in vigore fino alla fine dell’anno, ha sostenuto la propensione del sistema bancario verso i titoli di Stato e un’eventuale proroga rappresenterebbe un chiaro elemento positivo. In un mercato con queste caratteristiche, preferiamo posizionarci sul tratto breve della curva, dove si concentrano i volumi e l’attenzione della banca centrale, piuttosto che sui segmenti caratterizzati da scarsa liquidità e su cui si concentrerà l’offerta prevista per il 2027.

Finanziamento: fabbisogno coperto per il 2026, più elevato nel 2027

Il Tesoro ha anticipato gran parte delle emissioni e deve ormai raccogliere solo un ammontare limitato per quest’anno, garantendo un buon supporto al mercato nel corso del quarto trimestre. Il quadro cambia invece per il prossimo anno. Il fabbisogno lordo di finanziamento aumenterà di circa il 21%, raggiungendo 3.300 miliardi di PHP, a causa dell’incremento dei titoli in scadenza.

Il Tesoro è consapevole della questione e sta lavorando a interventi per migliorare la liquidità e il meccanismo di formazione dei prezzi. Tuttavia, ci aspettiamo che il maggiore volume di emissioni si concentri prevalentemente sulle scadenze più lunghe, esercitando pressioni innanzitutto su questo segmento. Questo rappresenta, insieme al calendario politico, il secondo motivo per cui al momento preferiamo mantenere una duration contenuta.

Il peso: gestito, non difeso

I conti con l’estero rappresentano l’area in cui ravvisiamo le maggiori criticità. Tra gennaio e agosto, la bilancia dei pagamenti ha registrato un deficit di 5,9 miliardi di dollari, la crescita delle rimesse ha rallentato a circa il 2% e le riserve, pari a circa 105 miliardi di dollari, si attestano al di sotto del picco di febbraio.

La BSP ci ha indicato di intervenire per contrastare movimenti disordinati del mercato, senza tuttavia difendere un livello specifico del cambio. Ci aspettiamo pertanto un deprezzamento graduale e contenuto del peso, piuttosto che un movimento brusco.Vi sono tuttavia alcuni fattori di sostegno. Devono ancora essere erogati circa 4 miliardi di dollari di finanziamenti nell’ambito dei programmi previsti, mentre l’inclusione nell’indice a gennaio dovrebbe generare afflussi di capitale. Un’eventuale condanna nel processo al Senato fornirebbe probabilmente un ulteriore sostegno nel breve termine. Considereremmo tale movimento come un’opportunità per ridurre l’esposizione, piuttosto che come un cambiamento del trend.

Il verdetto sull’impeachment incorpora timori, non un esito favorevole

Il processo al Senato della vicepresidente Sara Duterte dovrebbe concludersi con un verdetto a novembre o dicembre e rappresenta il primo catalizzatore con una tempistica definita da anni, caratterizzato da un profilo di rendimento marcatamente asimmetrico. Gli analisti locali con cui abbiamo parlato ritengono che gli asset filippini incorporino già un significativo premio per il rischio politico.

In caso di condanna, ci aspettiamo un rapido riassorbimento di tale premio, con un forte apprezzamento del peso e un rally dei titoli di Stato. In caso di assoluzione, invece, il mercato avrebbe in larga misura già scontato questo scenario e le quotazioni dovrebbero registrare variazioni contenute, anche se Duterte rimarrebbe la favorita per il 2028.

L’esito rimane altamente incerto. Per una condanna sono ora necessari 14 voti dei 20 senatori che possono partecipare al voto, che avviene a scrutinio segreto. Si tratta quindi di un catalizzatore in cui il potenziale beneficio derivante da una condanna è superiore al costo di uno scenario avverso. Per questo motivo, riteniamo giustificata una modesta posizione tattica sul peso in prossimità dell’evento.

Perché restiamo cauti sul fronte politico e cosa potrebbe farci cambiare opinione

Riteniamo importante non attribuire un peso eccessivo al verdetto. Dai nostri incontri è emersa chiaramente la convinzione che Sara Duterte sia diversa dal padre. Rappresenta una figura politica più rischiosa e decisamente meno favorevole ai mercati.

Anche un’eventuale condanna non determinerebbe un cambio di regime. Suo fratello Sebastian rappresenta l’alternativa della famiglia e, a nostro avviso, il fronte Duterte rimarrebbe comunque favorito per il 2028, mentre, sulla base degli elementi oggi disponibili, i partiti centristi e conservatori avrebbero possibilità molto limitate.

Una presidenza Duterte porterebbe probabilmente le Filippine molto più vicine alla Cina e più lontane dagli Stati Uniti. Si tratta di un aspetto rilevante per un Paese in cui circa il 40% delle rimesse proviene dagli Stati Uniti e la nuova base di investitori esteri è prevalentemente occidentale. Il rischio politico aumenterà con l’avvicinarsi delle elezioni e con ogni probabilità il mercato inizierà nuovamente a prezzarlo con largo anticipo rispetto al voto.

Saremmo più propensi ad aumentare la duration qualora si verificassero contemporaneamente diverse condizioni: una pausa della BSP il 22 ottobre, accompagnata dall’indicazione che l’attuale orientamento di politica monetaria è adeguato; un rallentamento dell’inflazione core e dei prezzi del riso; una proroga dell’allentamento dei requisiti patrimoniali per le banche; un miglioramento visibile della liquidità sul mercato secondario; e una partecipazione degli investitori internazionali più vicina ai livelli osservati negli altri Paesi ASEAN. Anche la riforma del meccanismo di formazione dei prezzi dei titoli di Stato, di cui ci ha parlato il Tesoro, rappresenterebbe un elemento positivo.

Adotteremmo invece un approccio più prudente sul carry qualora la BSP segnalasse una serie di rialzi dei tassi, un periodo di siccità spingesse l’inflazione dei prezzi del riso oltre il 20% oppure le misure di allentamento dei requisiti patrimoniali giungessero a scadenza con i rendimenti prossimi ai livelli attuali.

In sintesi

Le Filippine offrono ciò che cerchiamo in un mercato dei tassi nell’attuale contesto: una banca centrale credibile e capace di agire in anticipo, un governo che sta rispettando il proprio obiettivo di deficit, un mercato che beneficerà di una nuova fonte di domanda a partire da gennaio e un catalizzatore con un profilo di rendimento interessante.

D’altro canto, i conti con l’estero rimangono sotto pressione, con la bilancia dei pagamenti in deficit e il peso in graduale indebolimento. Il fabbisogno di finanziamento per il 2027 sarà più elevato, mentre i rischi politici sono già significativi e continuano ad aumentare. Questa combinazione non ci offre ancora sufficiente visibilità per aumentare la duration.

Preferiamo quindi beneficiare del carry sul tratto breve della curva e attendere la riunione della BSP del 22 ottobre, la decisione di fine anno sull’allentamento dei requisiti patrimoniali per le banche e il verdetto sull’impeachment, per poi estendere la duration una volta dissipata parte di questa incertezza. Se i diversi fattori evolveranno nella direzione auspicata, si presenterà l’opportunità di spostarsi verso scadenze più lunghe. A nostro avviso, quel momento non è ancora arrivato.