Misurare lo stato dell'inflazione

L'inflazione è, per sua natura, un indicatore che conferma i trend solo a posteriori. Quando i dati ufficiali sull’indice dei prezzi al consumo segnalano un aumento o un allentamento delle pressioni sui prezzi, i mercati hanno spesso già anticipato quello scenario da settimane, mesi o persino anni. È per questo che gli investitori obbligazionari guardano con grande attenzione agli indicatori di mercato delle aspettative di inflazione: strumenti imperfetti, ma capaci di offrire una lettura prospettica del livello a cui l’inflazione è attesa stabilizzarsi su diversi orizzonti temporali. Prima di chiedersi cosa significhi oggi l’inflazione per i mercati, è quindi utile partire da come queste aspettative vengono misurate e da come aiutano investitori e autorità monetarie a valutare la risposta più appropriata delle banche centrali.

Il punto di partenza è il mercato dei titoli indicizzati all’inflazione. Questi strumenti proteggono gli investitori dall’aumento dei prezzi collegando capitale, cedole o entrambi a un indice inflazionistico, permettendo così di separare il rendimento “reale” dalla componente legata all’inflazione. Confrontando il rendimento di un’obbligazione nominale con quello di un titolo indicizzato all’inflazione di pari scadenza si ricava il cosiddetto tasso di inflazione di pareggio: il livello di inflazione per cui un investitore sarebbe indifferente tra le due opzioni. Questo indicatore offre una stima delle aspettative medie di inflazione su quello specifico orizzonte temporale.

Da questo mercato cash si sviluppa naturalmente un mercato dei derivati. Gli inflation swap consentono agli investitori di scambiare un tasso di inflazione fisso con l’inflazione effettivamente realizzata su un determinato periodo, senza dover negoziare i titoli sottostanti. In pratica, gli swap sono spesso uno strumento più trasparente per leggere le valutazioni di mercato, poiché isolano in modo più diretto la componente inflazione e permettono un’osservazione articolata lungo un ampio spettro di scadenze. Questo li rende particolarmente utili per seguire l’evoluzione delle aspettative di inflazione lungo l’intera curva, dal brevissimo termine fino alle scadenze più lunghe.

Uno dei punti più osservati lungo questa curva è il 5y5y forward inflation swap, che indica l’inflazione media attesa del mercato in un periodo di cinque anni che inizierà tra cinque anni. Non si tratta quindi di una previsione sull’inflazione imminente, ma di una misura di dove il mercato si attende che l’inflazione si collochi nel medio-lungo periodo. Questo lo rende particolarmente utile perché riduce l’influenza delle oscillazioni di breve termine, come energia, effetti base o shock temporanei. Per le banche centrali e per gli investitori di lungo periodo è dunque un riferimento importante per valutare se le aspettative di inflazione restano ben ancorate. Pur non essendo una misura “pura”, perché risente anche di premi per il rischio e di fattori tecnici di mercato, rimane uno dei migliori indicatori di mercato della credibilità dell’inflazione nel lungo periodo.

Questa distinzione è particolarmente rilevante nel contesto di mercato attuale. Per gran parte del periodo precedente al COVID, le aspettative di inflazione nell’area euro sono rimaste su livelli insolitamente bassi, in molti casi per una parte significativa della storia recente dei mercati. Nelle fasi di maggiore tensione, i tassi di inflazione impliciti sono scesi bruscamente, mentre le preoccupazioni sulla crescita hanno preso il sopravvento e i mercati hanno prezzato una domanda debole e una disinflazione persistente. Per lungo tempo, infatti, l’inflazione è stata un obiettivo da rilanciare per le autorità monetarie, più che un fenomeno da contenere.

Questo equilibrio si è interrotto in modo netto nel periodo post‑COVID. Le dinamiche della riapertura, le strozzature nelle catene di approvvigionamento, il forte sostegno fiscale e, in seguito, lo shock energetico legato all’invasione russa dell’Ucraina hanno spinto rapidamente al rialzo le aspettative di inflazione. L’aumento è stato più marcato sul tratto iniziale della curva, dove i mercati hanno dovuto rivedere in tempi brevi le prospettive dell’inflazione headline nel breve termine. Anche le scadenze più lunghe si sono mosse, ma in misura molto più contenuta. Un segnale importante: il mercato ha riconosciuto la forza dello shock inflazionistico, senza però abbandonare l’idea che, nel tempo, l’inflazione possa tornare su livelli più vicini all’obiettivo.

L’ultimo movimento si inserisce pienamente in questo quadro. Come mostra il grafico sugli inflation swap in euro, le aspettative di inflazione di breve periodo sono tornate a salire in modo significativo. Il tasso a un anno è aumentato sensibilmente, seguito anche dal segmento a due anni. Questo riflette un mercato che intravede nuovi rischi al rialzo per l’inflazione nel breve termine, soprattutto attraverso l’energia e altri fattori sensibili alle tensioni geopolitiche. Gli sviluppi in Medio Oriente hanno aggiunto un’ulteriore incertezza, che, come spesso accade, emerge per prima sul tratto iniziale della curva.

L’aspetto più interessante, però, è ciò che non è accaduto, almeno finora. Gli inflation swap sulle scadenze più lunghe, incluso il decennale e il 5y5y forward, sono sì saliti, ma in misura molto più contenuta rispetto al tratto iniziale della curva. In altre parole, il mercato sta ricalibrando il profilo dell’inflazione nel breve periodo, ma non sta ancora prezzando un regime di inflazione strutturalmente più elevato. È una distinzione tutt’altro che marginale. Un movimento al ribasso dei prezzi sul front end della curva dell’inflazione può riflettere shock di offerta immediati e un aumento dei premi per il rischio. Un rialzo deciso del 5y5y, invece, indicherebbe qualcosa di più preoccupante: l’avvio di una messa in discussione dell’ancoraggio delle aspettative di inflazione nel medio periodo.

Per ora, però, questo non sembra essere il messaggio che arriva dal mercato. La forma della curva continua a indicare che i rischi inflazionistici attuali siano destinati ad attenuarsi nel tempo, piuttosto che a intensificarsi. Le aspettative di inflazione di breve periodo si diventate più instabili, ma quelle di lungo termine restano nel complesso ben ancorate. Per gli investitori obbligazionari, questo è il punto centrale: il mercato continua a distinguere tra pressioni inflazionistiche temporanee e una perdita strutturale dell’ancoraggio delle aspettative.

La questione ora è capire se siamo ancora di fronte a uno shock sui prezzi relativi o se stiano emergendo effetti di secondo livello più diffusi. Con questo termine si intende il meccanismo attraverso il quale l’aumento iniziale dei costi dell’energia o di altri input si trasferisce a salari, prezzi dei servizi e, più in generale, ai comportamenti di prezzo dell’economia, mantenendo l’inflazione elevata anche dopo che lo shock originario si è attenuato. È questo il rischio che le autorità monetarie dovranno osservare con maggiore attenzione. Al tempo stesso, dovranno tenere conto del fatto che shock di questo tipo tendono a comprimere i redditi reali e a frenare la crescita. La sfida di politica monetaria è quindi trovare un equilibrio: evitare che pressioni temporanee sui prezzi diventino persistenti, senza irrigidire le condizioni finanziarie al punto da accentuare il rallentamento dell’attività economica. Per ora, con le aspettative di inflazione di lungo periodo ancora nel complesso ben ancorate, il messaggio che emerge è più quello della vigilanza che di una risposta automatica di policy.

Tassi degli inflation swap in euro

Fonte: DPAM, Bloomberg, 2026