Mid-year outlook obbligazionario

I mercati obbligazionari si avviano alla seconda metà del 2026 con un contesto nel complesso favorevole, ma anche con rischi ben presenti. La crescita continua a mostrare solidità, i fondamentali creditizi sono ben impostati e la domanda di reddito rimane sostenuta.

Allo stesso tempo, le aspettative di inflazione sono aumentate, le banche centrali restano concentrate sul controllo dei prezzi e il conflitto in Medio Oriente aggiunge ulteriore incertezza. Nei mercati emergenti, il tema della convergenza di lungo periodo rimane intatto, anche se i recenti rischi geopolitici suggeriscono un approccio più prudente nel breve termine. Nel credito, i fondamentali restano solidi e i fattori tecnici sono favorevoli, ma valutazioni già tirate limitano il potenziale di ulteriore compressione degli spread.

Prospettive sui tassi

Le aspettative di inflazione hanno iniziato a salire, ma il segnale che arriva dai mercati resta sfaccettato. Il recente repricing delle aspettative di inflazione a breve e medio termine non indica una perdita di credibilità sull’inflazione di lungo periodo; va piuttosto interpretato come un primo segnale di maggiore cautela da parte degli investitori rispetto all’evoluzione dei prezzi nei prossimi anni.

Gli inflation swap sono uno degli strumenti utilizzati da investitori e banche centrali per valutare se le aspettative di inflazione restano ancorate. Non sono una misura perfetta, perché incorporano premi per il rischio, effetti di liquidità e fattori tecnici di mercato. Tuttavia, offrono comunque un’indicazione utile di come i mercati stanno prezzando i rischi di inflazione lungo diverse scadenze.

L’ultimo movimento si è concentrato soprattutto sulla parte intermedia della curva. Il tasso forward sull’inflazione a 2 anni tra 2 anni (2y2y) è aumentato in modo significativo sia negli Stati Uniti sia nell’area euro. Negli Stati Uniti, anche il 5y5y forward ha iniziato a mostrare una moderata pressione al rialzo. Al contrario, il 10y10 forward è rimasto nel complesso stabile.

Questo suggerisce che i mercati non stanno prezzando una rottura strutturale delle aspettative di inflazione di lungo periodo. Piuttosto, stanno attribuendo maggiore probabilità allo scenario in cui l’inflazione rimanga un po’ più persistente nell’orizzonte rilevante per la politica monetaria. Si tratta di un segnale più sottile, ma comunque importante per gli investitori obbligazionari.

Per le banche centrali, movimenti di questo tipo sono rilevanti. Sia la Federal Reserve sia la BCE hanno chiarito che le aspettative di inflazione fanno parte del quadro di riferimento con cui valutano l’orientamento appropriato della politica monetaria. Negli Stati Uniti, il mercato del lavoro appare sufficientemente equilibrato da consentire alla Fed di concentrarsi più direttamente sulla componente inflazionistica del suo mandato. Nell’area euro, invece, l’attenzione della BCE è ancora più esplicitamente focalizzata sulla stabilità dei prezzi.

Il repricing dei tassi ufficiali da parte del mercato è comprensibile. Se le aspettative di inflazione forward stanno salendo, anche solo in modo moderato, le banche centrali hanno meno margine per avallare condizioni finanziarie più accomodanti. La revisione al ribasso dei tagli attesi, o addirittura l’inclusione di possibili rialzi aggiuntivi, è coerente con un contesto in cui le banche centrali rimangono prudenti e fortemente concentrate sul controllo dell’inflazione.

La questione più complessa è capire se gli investitori debbano effettivamente allinearsi a quanto già scontato dai mercati. Molto dipenderà dall’evoluzione del conflitto in Medio Oriente.

Resta comunque possibile uno scenario relativamente favorevole. Le condizioni di offerta di energia e materie prime potrebbero gradualmente stabilizzarsi, anche se i prezzi dovessero rimanere elevati e i premi per il rischio persistessero per un certo periodo. In questo contesto, le aspettative di inflazione smetterebbero probabilmente di salire, gli asset rischiosi potrebbero continuare a essere nel complesso ben supportati e le banche centrali seguirebbero verosimilmente un percorso di politica monetaria in linea con quanto già prezzato dai mercati.

Lo scenario meno favorevole è quello in cui le interruzioni durano più a lungo e i prezzi delle materie prime continuano a salire. Questo eserciterebbe nuove pressioni al rialzo sull’inflazione headline e potrebbe mantenere più elevate le aspettative di inflazione per più tempo. La questione chiave non sarebbe tanto un singolo aumento dei prezzi dell’energia, quanto il rischio che questi movimenti finiscano per influenzare maggiormente i comportamenti di prezzo, le richieste salariali e le aspettative di inflazione nel medio termine.

Per gli investitori in duration, questo si traduce in un profilo rischio-rendimento meno attraente. In uno scenario favorevole, il potenziale per un rally dei tassi potrebbe essere limitato se le banche centrali mantengono un atteggiamento prudente. In uno scenario avverso, invece, la duration nominale risulterebbe più esposta a ulteriori pressioni, poiché i mercati inizierebbero a prezzare un periodo più lungo di politiche restrittive. Nel complesso, la gamma degli esiti possibili non giustifica un incremento aggressivo dell’esposizione ai tassi.

Questo spiega anche perché le obbligazioni indicizzate all’inflazione restano strumenti utili all’interno dei portafogli. Il contesto post-COVID ha ricordato agli investitori che l’inflazione può essere più volatile rispetto al decennio precedente alla pandemia. Shock dell’offerta, dinamiche dei mercati energetici, politiche fiscali e rischi geopolitici possono tutti generare fasi di maggiore incertezza inflazionistica. Era già la nostra convinzione due anni fa. Oggi, con un’inflazione più ciclica e meno "inattiva", i linkers possono svolgere un importante ruolo di copertura, soprattutto quando possono essere inseriti in portafoglio a livelli interessanti.

La conclusione, quindi, è improntata alla cautela. Il recente rialzo delle aspettative di inflazione a termine non preoccupa più di tanto e la curva resta nel complesso ben ancorata. Detto questo, è comunque un primo segnale da non sottovalutare. Le banche centrali difficilmente allenteranno l’attenzione sull’inflazione e, per chi investe nel reddito fisso, conviene non dare per scontato che la duration venga premiata nel breve, anche se il carry resta attraente.

Per il momento manterremmo un approccio prudente sulla duration nominale e continuiamo a considerare le obbligazioni indicizzate all’inflazione una copertura efficace in un contesto di inflazione meno prevedibile.

Prospettive sui mercati emergenti

La narrativa della convergenza, come delineata nel nostro outlook per il 2026 pubblicato lo scorso dicembre, rimane il principale tema e motore di lungo periodo per i titoli sovrani dei mercati emergenti.

Questa convergenza è articolata e si sviluppa su più dimensioni:

Tassi di interesse: una tendenza verso livelli più bassi e differenziali più contenuti.

Inflazione: i livelli nei mercati emergenti, in media, stanno progressivamente avvicinandosi a quelli degli Stati Uniti.

Qualità del credito: il bilancio delle revisioni dei rating continua a pendere a favore degli upgrade rispetto ai downgrade.

Valute: le valute dei mercati emergenti beneficiano di tassi reali elevati.

Crescita e policy: tassi di crescita più sostenuti e un mix di politiche economiche migliorato nei mercati emergenti stanno fornendo un ulteriore supporto.

Il tema della convergenza è stato ulteriormente rafforzato dall’imprevedibilità delle politiche statunitensi, che ha spinto gli investitori a riallocare i capitali per diversificare l’esposizione dal dollaro USA. I mercati emergenti sono stati tra i principali beneficiari di questi flussi.

Sugli spread: confrontare i livelli attuali con le medie storiche può risultare fuorviante. La dinamica di convergenza ha infatti definito un nuovo contesto caratterizzato da spread più compressi. Di conseguenza, quelli che in passato erano considerati livelli "medi" oggi risultano relativamente elevati.

Un ritorno ai livelli di spread osservati nel 2022–2023 appare altamente improbabile.

Alla luce di tutto ciò, manteniamo una visione fondamentalmente costruttiva sull’asset class nel lungo periodo.

Gli sviluppi recenti in Medio Oriente hanno tuttavia portato a un temporaneo orientamento più difensivo su diversi fronti:

Esposizione geografica: nessuna esposizione diretta al Medio Oriente.

Duration: mantenimento di un'esposizione a duration contenuta.

Allocazione regionale: bassa esposizione all'Asia, data la sensibilità della regione a prezzi del petrolio più elevati.

Qualità del credito: riduzione dell'esposizione agli emittenti con rating più basso, in particolare in valuta forte.

Guardando avanti, individuiamo due scenari principali:

01

Escalation della crisi: le possibili conseguenze includono inflazione più elevata, crescita più debole e un eventuale intervento delle banche centrali. In questo caso, appare opportuno mantenere l'attuale impostazione difensiva.

02

Risoluzione rapida: potrebbe innescare un rimbalzo dei mercati, creando opportunità per aumentare la duration, beneficiare di curve dei rendimenti più inclinate e cercare esposizione su valute e tassi sottovalutati (ad esempio KRW, PHP).

Prospettive sul credito

Il contesto macro resta nel complesso favorevole, ma sta diventando sempre più disomogeneo tra le diverse aree geografiche. Gli Stati Uniti continuano a beneficiare di una crescita solida, sostenuta dagli investimenti, mentre l’Europa rimane indietro, con un’espansione moderata frenata da persistenti pressioni legate ai costi energetici e da una fiducia più debole.

Questa divergenza è sostenibile nel breve periodo, ma resta legata alla tenuta degli investimenti negli Stati Uniti e a un possibile allentamento del conflitto in Medio Oriente, con un accordo che consenta la ripresa delle esportazioni di petrolio. Un eventuale deterioramento o prolungamento del conflitto aumenterebbe la volatilità dei mercati.

I dati economici attuali, ancora solidi, e una stagione degli utili positiva continuano a sostenere la maggior parte dei settori, contribuendo a sostenere i fondamentali del credito.

I mercati del credito hanno assorbito bene la volatilità e mantengono un quadro tecnico solido. Gli spread si erano temporaneamente ampliati all’inizio dell’anno, ma si sono in gran parte riassorbiti. Gli spread dell’Investment Grade sono tornati su livelli vicini a quelli precedenti le tensioni, segnalando una preoccupazione limitata per il rischio di default.

L’High Yield ha seguito un andamento simile, con spread leggermente al di sopra dei minimi ma comunque contenuti.

I mercati continuano a fare distinzione, con gli emittenti più deboli che registrano performance inferiori.

L’elemento dominante resta la forte domanda per l’asset class.

Il mercato primario è stato eccezionalmente attivo, con livelli record di emissioni assorbiti senza difficoltà.

La performance del mercato secondario conferma che gli investitori continuano a ricercare rendimento e carry.

Dall’inizio dell’anno, i flussi verso l’Investment Grade restano positivi, mentre quelli sull’High Yield sono leggermente negativi ma in miglioramento nelle ultime settimane. Nel complesso, i fattori tecnici continuano a offrire supporto, senza segnali di indebolimento della domanda.

Le valutazioni risultano tirate, limitando il potenziale di ulteriore compressione degli spread. Tuttavia, il profilo di carry resta interessante in un contesto di bassa volatilità.

Non ci aspettiamo un restringimento significativo degli spread dai livelli attuali; allo stesso tempo, un ampliamento marcato appare poco probabile in assenza di un peggioramento del contesto geopolitico.

La leva finanziaria resta contenuta e i margini continuano a fornire supporto, offrendo un certo grado di protezione in caso di shock. Di conseguenza, il ciclo dei default dovrebbe rimanere sotto controllo.

Nel complesso, le prospettive restano costruttive, con una crescente dispersione tra emittenti piuttosto che segnali di stress sistemico.